沧州明珠(002108)年报点评：全年业绩稳健增长 18Q1低于预期 隔膜业务有望以量补价

投资要点：

    公司发布 2017 年年报及 18Q1： 业绩预告：2017年公司实现营业收入35.24亿元（YoY +27.5%），归母净利润 5.45 亿元（YoY +11.9%），其中 Q4 实现归母净利润 1.00 亿元（YoY +0.0%，QoQ-37.5%），业绩基本符合预期（申万预期全年 5.94 亿元）。公司预告 2018Q1 归母净利润区间 0.54-0.96 亿元（YoY -30- -60%，QoQ -4%- -46%），业绩低于预期。

    三大业务稳健发展，带动 7 2017 年业绩增长。2017 年公司 PE 管材业务实现营业收入 21.04亿元，同比增长 38.1%，销量同比增长 32.0%，主要受益于京津冀地区“煤改气” 改造工程，毛利率 22.0%，较去年基本稳定（微降 0.7 pct）。BOPA 业务维持满产满销，实现营业收入 9.23 亿元，同比增长 17.7%，销量较去年基本稳定，毛利率 33.4%，较去年下降 6.8 pct，主要是 BOPA 均价较 16 年虽有提高，但成本端 PA6 同样上涨，价差并未明显扩大。锂电隔膜业务实现营业收入 4.32 亿元，同比增长 14.34%，随着 2017 年 3 月和 7 月 3 条湿法产线总计 9500 万平新增产能投产，当年湿法隔膜销量约 5314 万平，较 16 年大幅增长，干法隔膜受行业影响，销量约 8616 万平，较 16 年下滑约 10%。受产品价格下跌影响，隔膜业务毛利率下降 15.9 pct 至 47.8%。

    锂电隔膜、A BOPA 价格下跌，导致 1 18Q1 同比下滑较大。受新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧等影响，锂电池隔膜价格较去年同期出现较大下跌，致使产品毛利率降低，此外 BOPA薄膜一季度需求疲软，价格由约 3.4 万/吨持续下跌至约 3 万/吨，去年同期 BOPA 价格约 4.1万/吨，而成本端 PA6 一季度价格基本稳定，价差较去年同期缩窄约 40%。因此导致公司 18Q1业绩出现较大下滑，低于预期。

    隔膜业务期待以量补价，P PE E 管材、A BOPA 等高端产品有望提升附加值。公司另有两条 3500万平湿法隔膜产线有望上半年投产，同时扩产 5000 万平干法隔膜产线正按计划实施，预计19 年可顺利投产，公司隔膜产品已进入比亚迪、CATL、天津力神、国轩高科、中航锂电、沃特玛等企业，面对隔膜价格下行压力，随着产能持续释放，有望以量补价。此外公司新产品、新工艺取得积极进展，适用于锂电池铝塑包装以及药品包装的专用尼龙膜通过工艺技术的改进已经完成了工艺调整，相关技术指标符合产品的要求，将大大提高公司在 BOPA薄膜产品领域的综合竞争力；公司采用全融合玻纤带增强技术的 RTP 管（热塑性增强塑料管）适用于海陆油气田的开采与集输，该产品作为公司 PE 管道产品升级及战略储备开发计划，具备了项目开发进入实质性阶段的条件，未来有望提升产品附加值。

    投资建议：下调 2018-19 年、新增 2020 年盈利预测，预计 2018-20 年归母净利润 5.95（原值 7.10）、6.49（原值 7.82）、7.38 亿元，对应 EPS 0.55、0.60、0.68 元，PE 17X、15X、13X，维持“增持”评级。

    风险提示：湿法隔膜产能释放不及预期，BOPA 价格大幅下跌，PE 管材需求下滑