恒源煤电(600971)年报点评：低估值标的 产品销售结构改善

投资要点

    公司披露2017 年报，实现营业收入65.4 亿元（+41.3%），归属于上市公司股东净利润11.05 亿元（+3031%），其中Q1-Q4 分别为2.88、3.44、3.2 和1.53 亿元，扣非后为10.9 亿元（扭负为正），EPS 为1.1 元（+2650%），加权平均ROE 为17.65%（+16.93pct）。公司拟每10 股派发现金红利3.6 元（含税），合计分红3.6 亿元，分红率32.6%，股息率4.4%。

    煤炭产品产销量下滑，但结构有所改善。报告期内，公司积极落实国家去产能政策，关闭退出了刘桥一矿（140 万吨/年），产能降至1185 万吨，全年原煤产量1199.4 万吨（-6%），商品煤销量959.8 万吨（-12.1%），其中，第四季度受煤矿关闭影响较大，原煤产量252 万吨（环比-17%），商品煤销量192万吨（环比-32%）。虽然全年煤炭产销量下滑，但贡献毛利超过70%的洗精煤销量实现303.8 万吨（同比+16.8 万吨），销售占比提升5.3pct 至31.6%。

    盈利改善显著，吨煤净利润达到115 元/吨。2017 全年，公司实现煤炭销售收入59.1 亿元（+43.1%），占总收入比重为90%，毛利为25.6 亿元（+88%），占总毛利96%。煤炭销售均价615 元/吨（+62.8%），吨煤销售成本348 元/吨（+37.7%），吨煤毛利267 元/吨（+142 元/吨），不考虑其他业务的吨煤净利润115 元/吨（+112 元/吨）。第四季度，公司权益净利润环比下降1.64 亿元，主要是公司在该季度对祁东煤矿南部井资产计提了减值准备，约1.84 亿元。

    管理费用上升明显，财务费用有所下降。报告期内，公司销售费用0.86 亿元（+24%），主要是因为职工薪酬增加和一票制运输费用增加所致；管理费用7.97 亿元（+119%），主要是因为刘桥一矿关井闭坑导致各项费用计入管理费用，以及职工薪酬和研发支出增加所致；财务费用1.49 亿元（-24%），主要是因为偿还部分借款以及存款利息收入提高所致。三项期间费用率15.8%，同比增加2.2 个pct。

    安徽省国企改革或成公司未来重要看点。作为内生增长能力较为欠缺的公司，外延式发展或有助于其做大做强。安徽省在国企改革方面，着力推动企业整体上市，公司大股东皖北煤电集团（持股54.96%）除了在安徽，还在晋陕蒙布局煤炭资源储备，山西三个整合矿在产，陕西招贤煤矿在开展前期工作，内蒙地区麻地梁煤矿手续齐全等待建设。

    盈利预测与估值。我们预计公司2018-2020 年实现归属于上市公司股东净利润12.4、11.8、10.8 亿元，折合EPS 分别为1.24/1.18/1.08 元/股，当前股价对应PE 分别为6.6/6.9/7.6 倍，低估值优势明显，维持公司“增持”评级。

    风险提示：宏观经济增速不及预期；行政性去产能不确定性；新能源持续替代。