兄弟科技(002562)事件点评：高新技术企业认证提升VB5项目边际增量效应 VB1停产改造景气度再获支撑

事件：

    1 月3 日，兄弟科技发布公告，全资子公司江西兄弟医药获得高新技术企业认证，发证日期为2017 年12 月4 日，有效期三年，自获得高新技术企业认证后连续三年内将享受高新技术企业的相关优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税。

    1 月3 日，公司发布公告，公司全资子公司江苏兄弟维生素拟自1 月起对兄弟维生素生产厂区停产进行自动化、智能化改造升级，预计将于2018 年春节前（2 月16 日）完成改造。

    投资要点：

    江苏子公司停产改造，核心产品VB1 景气度再获支撑。根据博亚和讯统计，公司是VB1 全球第三大生产商，2016 年产量占全球市场份额约19%，VB1 一直是公司收入和利润的核心贡献点，2016 年VB1 收入占公司总收入近40%，VB1 毛利润占公司总毛利比例近60%。江苏子公司是兄弟科技VB1 生产线所在地，公司公告此次停产预计将持续1 个半月左右（持续到春节前，即2018 年2 月中旬），主要针对生产线自动化控制系统进行改造升级以实现降本增效和智能化管理，提升安全环保水平，预计此次停产将对VB1 价格起到一定支撑作用，VB1 的高景气周期有望继续延续。根据Wind 统计，VB1 市场报价从2017 年初355 元/kg 上涨到本周（2018年1 月4 日）510 元/kg，受此次停产影响，2018 年Q1 价格有望至少保持稳定，则考虑到VB1 以季单和半年单为主，公司2018 年至少前两季度的业绩将得到有力支撑。

    子公司兄弟医药获高新技术企业认证提升VB5 新项目边际增量效应。公司全资子公司江西兄弟医药涵盖公司2017 年新投产的泛酸钙（VB5）、VB3、3-氰基吡啶生产线和新成立的香料香精、医药两大事业部生产线。

    此次获得高新技术企业认证，三年内兄弟医药子公司企业所得税税率将从25%降到15%，10%的税率优惠有望进一步放大新投产项目和筹建项目未来落地带来的边际增量效应。尤其是2017 年四季度投产的5000 吨泛酸钙生产线，预计2018 年产能释放将稳步进行，全年产能利用率有望维持在30%-40%左右，全球泛酸钙市场每年保持5%左右增速（25000 吨），每年的自然增量即1200 吨左右，泛酸钙市场仍能维持紧平衡，预计2018年全年价格中枢仍能维持在300 元/kg-500 元/kg 之间。假设以400 元/kg价格、2000 吨产量为基准核算，则通过高新技术企业认证后公司泛酸钙 年化净利润将从大约4.6 亿元提升到5.2 亿元左右，边际增量效应有望获得显著提升。

    可转债发行成功，募投项目香料香精一期工程进展顺利。可转债已顺利发行，初始转股价定为18.17 元，将于2018 年6 月4 日可以开始转股。可转债募集资金主要用于投建香料香精事业部的20000 吨苯二酚和31100吨苯二酚衍生物项目的一期工程（50%产能），一期工程于2017 年三季度开始投建，投建周期一年半，预计2018 年四季度投产调试，预计2019年可释放30%产能开始贡献利润，2020 年预计释放70%，2021 年一期工程可完全达产，按照苯二酚和相关苯二酚衍生物过去三年均价核算（2014-2016 三年均价），一期工程达产后预计年均可贡献营收7.14 亿元，香料香精事业部建成将为公司贡献一个新的强劲增长点，香料香精产品之间工艺上协同性强，苯二酚作为精细化工的重要基础中间体原料，以其为基础未来有望通过不断叠加新的衍生物品种发挥平台效应。

    公司打造医药事业部，切入造影剂蓝海市场有望大幅提升业绩稳定性。

    2017 年三季度开始投建1000 吨造影剂及中间体产能，布局造影剂领域前五大品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗安、碘佛醇，国内市场占比合计约74%，目前核心品种已通过中试，且已开始和国内制剂厂商开展关联审评，预计2018 年四季度部分投产，2019 年完全建成，达产可实现营收9 亿元左右（按过去三年均价核算），考虑到造影剂原料药毛利率高、价格波动小的特点，项目达产公司的业绩稳定性有望大幅度提升。

    盈利预测和投资评级：考虑到可转债已顺利公开发行，募投项目进展顺利，2017 年四季度江西新厂区的泛酸钙、VB3 项目已经投产且受高新技术企业认证影响边际增量效应将再获提升，VB1 景气度受江苏子公司停产改造影响预计高景气周期将继续维持，且未来三年泛酸钙、香料香精、造影剂原料药新增长点不断接力，因此我们继续看好公司2018 年的业绩弹性以及中长期的强劲成长潜力，预计公司2017-2019 年EPS 分别为：0.86、1.52、1.92 元，对应当前股价PE 为19.55、11.02、8.74 倍，维持对公司的买入评级。

    风险提示：相关维生素品种价格波动风险，环保督察力度不及预期，在建项目进度不及预期，新品种销售推广不及预期，可转债转股情况不及预期，公司未来业绩的不确定性。