山河智能(002097)深度报告：工程机械业绩拐点渐近 新兴业务亮点十足

投资要点：

    “一点三线”布局成效明显，公司业绩大幅增长。公司依靠“先导式创新”模式实现差异化竞争，已跻身于全球工程机械企业50 强，世界挖掘机企业20 强；2016 年10 月公司并表加拿大航空公司AVmax，战略布局航空装备领域，形成“一点三线”的整体业务格局，即聚焦装备制造，工程装备、特种装备、航空装备三翼齐飞。受益于工程机械回暖以及并表AVmax，2017 年前三季度公司实现营业收入25.85 亿元，同比增长117.97%，实现归母净利润1.14 亿元，同比增长231.52%。

    行业复苏+聚焦核心业务，工程机械业绩拐点渐近。公司工程机械业务的核心产品是桩工机械和挖掘机械，在行业复苏的背景下，两大业务皆迎来显著复苏；同时公司不断深化业务布局，一方面成立合资公司中铁山河切入长沙城轨市场，已获6 亿元盾构机订单；另一方面公司聚焦核心业务，旋挖钻机市占率持续提升，节能大中型混合动力挖机取得技术创新和品质升级；随着行业马太效应持续强化，公司通过聚焦核心产品，不仅能够通过规模效应进一步提升毛利率，同时能够实现产品的差异化竞争，扩大细分领域的市场占有率。

    技术优势明显，特种装备业务有望成为业绩增长亮点。公司的特装产品主要包括某型装甲车、“民转军”的8 吨小挖、自动排雷车等多款产品；在军工产品方面，公司跟军方的合作已长达十年时间，具备深厚的合作基础。2017 年上半年公司特种装备业务营收为0.49 亿元，同比增长453%。我们认为，公司在特种装备领域的技术实力已得到业内充分认可，预计未来业绩有望持续放量。

    飞机客改货+通航双轮驱动，航空装备业务有望持续增长。从业绩层面来看，Avmax 是全球飞机后市场的优质标的，2015 年9 月至2016 年6 月实现净利润2.06 亿元；根据业绩对赌协议，AVmax2016-2018 年每年的业绩对赌上限是2.30 亿人民币，未来有望显著增厚公司业绩；从战略层面来看，公司收购完成AVmax 后将奠定产业升级之路——进军国内民航飞机后市场，其中核心看点体现在两个方面：一是飞机客改货业务，有望受益行业景气度提升；二是协同原有子公司，布局通航产业链，将为业绩增长提供良好弹性。

    维持公司“买入”评级。基于审慎性原则，我们对公司收购AVmax 剩余26.67%股权分两种情形分析：一是不考虑公司收购AVmax 剩余26.67%股权，预计公司2017-2019 年净利润为164 百万元、369 百万元、451 百万元，对应 EPS 分别为 0.16 元/股、0.35 元/股、0.43 元/股；二是假设公司于2018 年、2019 年年初分别收购AVmax13.33%股权，预计公司2017-2019 年净利润为164 百万元、404 百万元、531 百万元，对应 EPS 分别为 0.16 元/股、0.38 元/股、0.50元/股，按照最新收盘价7.31 元计算，对应 PE 分别为 47、19、15 倍。我们看好公司“一点三线”布局下的发展前景，继续维持“买入”评级。

    风险提示：工程机械业绩继续大幅下滑及军品业务发展不及预期；营业外收入不及预期；通航产业相关政策推进不及预期；AVmax 经营业绩大幅下滑；AVmax公司与其协同效应低于预期的风险；AVmax 剩余26.67%股权收购的不确定性风险。