天华院(600579)深度报告：收购KM集团 打造高端化工装备平台

报 告 摘 要mm：

    收购KM集团，打造中化集团高端化工装备制造平台

    天华院是中国化工旗下化工装备制造平台，大股东中国化工科学院持股51.56%。自2005 年起，中国化工集团在全球范围陆续收购核心资产注入其控股的9 大上市公司体内，如先后收购了安迪苏、奥克拉、凯诺斯、安道麦、先正达等，打造了农化行业的排头兵沙隆达等，改变了行业内的全球竞争格局。2016 年初，中国化工集团宣布以9.25 亿欧元收购德国橡塑化机制造商克劳斯玛菲集团，将注塑机等相关资产注入天华院体内，打造中化集团高端化工装备制造平台。

    克劳斯玛菲是全球注塑行业第一梯队

    KM是百年品牌的全球橡塑机械领导者，总部位于德国，业务涵盖注塑设备、挤出设备和反应成型三大业务，全球市占率约15%，下游客户集中在汽车、包装、基础设施、橡胶和化工等领域。根据World Plastics Machinery研究及KM集团2016年市场调查预测，2017年全球注塑机产值84.82亿欧元，中国市场规模在300亿元左右，过年十年保持5.6%的复合增长率，高于全球4.2%的增速。钢铁等原材料等占公司生产成本70%，面临上游钢铁涨价，公司2017前三季度销售毛利率不降反增，提升近2个百分点，成本管控能力强；2015年、2016年及2017年Q3KM扣非净利润分别为2037万欧元、3419万欧元和2600万欧元。2017Q3KM收入9.58亿欧元，销售净利率仅2.7%，明显低于国内同行业上市公司，比如海天国际是18.7%，预计随中国区业务的快速拓展，KM净利率有很大提升的空间。

    汽车轻量化和3C高增长等因素驱动高端注塑机进口替代，中国市场潜力巨大

    国内注塑机国产化率81%，高端注塑机依然依赖进口，随着电动汽车轻量化、3C高增长及家电塑料用量的提高，国内尤其是高端注塑机仍然保持强劲的需求，17Q3 注塑机代表企业保持30%以上的增速。目前KM 中国业务收入占比在9%，预计未来三年KM 海外业务保持6%的复合增速，中国区未来三年增长率分别为30%、20%、20%，随着新建产能的投放，2020 年中国区收入占比望达到16%。

    募集12.66亿元用于注塑机产能提升和智能化改造

    目前股本4.11 亿股，拟非公开增发5.14 亿股，发行价：12.93 元/股，募集资金12.26 亿元，募集主要用于：德国KM 产能提升项目，投资额5 亿；三明化机高等智能化注塑机制造基地建设项目，投资额2.6 亿；益阳橡机数字化工厂提升改造项目，投资额2 亿；桂林橡机数字化绿色制造产能提升项目，投资额2 亿。预计随着新建产能的顺利投放和中国市场的打开，公司收入将保持稳定增长势头。

    盈利预测

    根据摊薄后股本计算，预计2017~2019 年公司营业收入分别为5.49、119.35 和129.02 亿元，归母净利润分别为0.3、5.10 和6.17 亿元，EPS 分别为0.07 元、0.55元和0.67 元，对应的PE 分别为199.6x、26.5x 和22.0x，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    并购后整合存在风险；国内市场开拓不及预期。