湖南海利(600731)公司调研报告：氨基甲酸酯类农药龙头 募投项目再添新活力

投资要点：

    氨基甲酸酯类农药龙头， 积极拓展新产品。 公司是国内氨基甲酸酯类农药龙头， 下属海利贵溪和海利常德均是国家定点农药生产企业，分别建有年产万吨光气及甲基异氰酸酯生产装置，为发展光气下游产品提供原料保障。 公司原有产品在国内市场占有主导地位，目前正加快拓展烟碱类杀虫剂等其他农药产品领域。 2017 年前三季度， 公司实现收入 8.79 亿元，同比增长 13.33%；实现归属净利润 1718 万元，同比增长 189.84%。

    坐拥湖南化工研究院优质资产，技术实力市场领先。 2014 年公司收购了湖南化工研究院 100%股权，实现了产研一体化，科技创新能力得到了进一步提升。湖南化工研究院具有 60 多年从事化工研究开发的技术积累，在农药原药、农药中间体、农药制剂和光气系列产品的研究、生产上处于国内领先地位，在某些领域达到国际先进水平。 近几年，公司不断增加研发投入，加大高毒农药替代产品等新产品开发和登记力度，为公司产品结构调整打下坚实基础。

    增发募投新项目，业绩有望上升一个台阶。 公司 2016 年定增募集资金 4.62亿元，用于杂环农药及其中间体产业化基地建设项目、环境友好农药生产装置建设项目、公司研发中心建设项目及补充流动资金。其中杂环农药及其中间体项目包括 4000 吨硫双灭多威、 1000 吨邻羟基甲苯腈（嘧菌酯中间体）、2000 吨氯-5-氯甲基噻唑（CCMT，噻虫嗪中间体）、 800 吨噻虫嗪生产装置和 1200 吨噻虫胺；环境友好农药项目包括部分自主研发的杀虫剂及制剂项目。目前杂环一期 4000 吨硫双灭多威于 2014 年启动建设，预计年底有望投产，二期其他产品正稳步推进。我们认为通过此次产能扩张， 将巩固公司在氨基甲酸酯类农药的领先地位，加强公司在烟碱类杀虫剂农药方面的竞争力。

    国企改革提升效率，股权激励释放活力。 公司 2016 年毛利率水平为 23.77%，但净利率仅有 2.66%，主要系期间费用率过高所致，其中管理费用率达11.69%。 2016 年公司拥有员工总数 2346 人，人均产值约 48 万元，仅为扬农化工人均产值 185 万元的四分之一。我们认为国企改革有望大幅提升公司经营效率，同时在扩大产能提高产值的背景下，通过老员工培训上新岗， 提高运营效率、 大幅改善业绩。 此外，公司实施员工持股计划认购定增股份，公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员以及核心业务骨干员工认购股份数量不超过 664.01 万股，进一步提升公司员工凝聚力和企业发展活力。

    盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为 0.08、 0.13、0.22 元。目前公司由于费用率较高业绩仍处于底部，故公司目前估值较高；预计未来新增产能释放后经营效率有望得到提升，因此暂不给予评级。

    风险提示。 农产品价格下跌、农药市场下滑、新产品投产低于预期。