上实发展(600748)深度报告：坚守地产主业 多元化升级提升估值

投资要点：

    公司是上海市窗口企业上实集团旗下重要的地产开发平台之一。2003 年2月，公司借壳上市，公司控股股东是控股48.60%的上实控股（00363.HK），实际控制人是上实集团，上海市国资委间接控股比例合计达36.15%。1981 年7月在香港成立的上实集团是上海市国资委全资控股的实力最强的香港窗口企业，旗下拥有上实控股（00363.HK）等5 家境内外上市公司和850 家成员企业。 2016 年底，上实集团总资产达3100 亿港元，营收达1650 亿港元。目前，上实集团确立了“融产结合”发展战略和“1+4+X”产业布局。

    公司确立了“坚守主业、适度多元”发展战略，努力成为房地产综合集成商。公司主营业务为房地产开发与经营，即以中高端住宅开发为主，兼顾商业地产的开发及运营，适度增加优质不动产资源和扩展物业管理规模。同时，在金融地产（青岛啤酒城项目）、文化地产（虹口北外滩项目）、养老地产（崇明东滩长者社区）、共享空间（WE+）等领域实现主业升级。房地产主业坚持以上海为核心的“1+3”战略布局。即以上海为核心，形成长三角、青岛为中心的环渤海和成渝为中心的西南片区的3 个深耕区域。2017 年上半年，公司开发性地产储备合计权益建面399.7 万平，自持物业合计权益建面33.0 万平。近年来，公司营业收入跃上新台阶。2011-2014 年之间，公司营收在30 多亿元。2015-2016 年，公司分别实现营收66.2 亿元、64.9 亿元。目前，公司主营业务分为地产销售、房产租赁、物业管理和工程项目。2017 年上半年，公司实现开发结转收入16.5亿元，同比增加73.5%，实现租赁收入1.01 亿元，同比增加11.0%。

    市场期待公司与上实城开同业竞争问题解决。2011 年，上海上实将63.65%公司股权转至上实控股，由此形成后者旗下H 股上实城开（00563.HK）和A股上实发展（600748.SH）间的同业竞争。2017 年7 月，公司同意再延期2 年解决。上实发展和上实城开间的地产储备（432.7 万平和462.3 万平）和权益净增加值（204.2 亿元和195.5 亿元）及公司NAV（309.1 亿元和301.4 亿元）比较接近，但2017 年11 月22 日市值却相差较大（114.7 亿元和69.1 亿元），即相似情况下A 股估值相对H 股更有优势。

    投资建议：地产转型升级，市场期待同业竞争解决，首次给予“买入”评级。公司是上实集团旗下重要的地产平台之一，拥有土地权益建面432.7 万平，同时努力拓展地产产业链（金融地产、养老地产、文化地产等）。预计公司2017-2018 年将实现EPS 是0.35 元和0.46 元，对应RNAV 是16.76 元。目前市场期待公司解决同业竞争问题，以及公司创新业务的拓展，从谨慎角度，我们参考同行业相关公司估值水平，取2017 年动态22 倍PE 对应的7.7 元/股作为目标价，首次给予“买入”评级。风险提示：公司面临地产多元化拓展不顺、非住宅类产品销售和租赁困难的风险。