兄弟科技(002562)深度研究:环保督查劣推行业景气 维生素B5打开业绩空间

类别:公司 机构:新时代证券股份有限公司 研究员:程磊 日期:2017-11-21

饲料需求稳增长,价格敏感度较低:

    维生素是人和动物维持身体健康不可或缺的调节物质,在参与机体代谢中发挥重要作用,全球48%的维生素用于饲料添加剂,30%用于医药及化妆,22%用于食品饮料,大部分维生素品种在饲料领域中应用占比超过60%;11-16 年全球饲料产量稳定增长,从8.71 亿吨增长到10.32 亿吨,复合增速3.45%,预计未来饲料需求增速将维持3-4%。此外,饲料标准对维生素最低添加量明确规定,每吨约200-300 克,成本占比约3%,饲料对其价格变化不敏感,维生素具有较大涨价空间。

    维生素寡头竞争格局,环保督查助推行业景气:

    维生素过去经历长周期低迷,通过整合逐步形成寡头竞争格局。16 年开始环保督查趋严,维生素供给收缩,各寡头以量换价实现盈利最大化,行业景气持续提升。公司是全球VK3 龙头,铬鞣剂联产成本行业领先,产能3000 吨/年,VB1、VB3 也占据重要市场份额,产能分别为3200 吨/年、1.3万吨/年。除受环保影响外,铬鞣剂需求低迷导致联产VK3 产出受限,百草枯禁用导致3-甲基吡啶供给不足(VB3 原料),供给紧张支撑景气持续向上。

    维生素B5 产能逐步释放,增厚公司业绩:

    因环保督查部分VB5 厂商开工受限(产能合占全球近35%),VB5 价格从今年6 月230 元/公斤涨至最高760 元/公斤。公司定增年产5000 吨VB5项目四季度已投产,产能会有逐步释放的过程,预计价格仍将保持盈利可观的位置。假设VB5 价格中枢500 元/公斤,每1000 吨产销对应净利2.4 亿,盈利空间巨大。

    盈利预测和投资评级:

    假设B1/K3/B3 年销量分别为1500 吨/2500 吨/5000 吨,价格上涨50元/公斤/50 元/公斤/10 元/公斤,年化净利增厚分别约0.54 亿元/0.84 亿元/0.36 亿元。预计公司17-19 年EPS 分别为0.82、1.24 和1.53 元。考虑到维生素B1 价格强势提供业绩安全垫,维生素K3 和B3 价格业绩弹性巨大,维生素B5 投产打开公司业绩空间,维持“推荐”评级。

    风险提示:维生素行业竞争恶化、产品价格大幅下滑