山东出版(601019)新股报告：山东省图书出版发行龙头

投资要点

    公司简介

    山东出版是一家集编辑、印刷、发行、物资供应、对外贸易完整产业链于一体的大型综合性文化企业。2011 年，公司由主发起人山东出版集团整体注入主营业务相关资产发起成立。

    出版业务方面，公司旗下拥有10 家出版社、1 家数字出版公司、3 家期刊社；从收入结构看，公司出版业务以教材教辅的出版为主，同时也从事一般图书、期刊、电子音像产品及数字产品的出版业务。

    旗下出版社人民社、明天社名列全国百佳出版单位行列；发行方面，公司旗下拥有山东省新华书店集团及其下属279 家分公司，是全国最早成立的省级新华书店集团之一。

    公司在山东省图书市场尤其是教材、教辅的出版、发行市场拥有巨大的影响力。公司是人教社、人音社等多家全国性教材教辅出版单位在山东省内义务教育阶段教材及配套教辅的独家出版、发行代理商；公司依托旗下山东新华书店集团构建了健全的教材教辅发行渠道，是山东省内中小学教材总发行商及山东省高中教材独家供应商。

    根据广电总局《2015 年新闻出版产业分析报告》披露，山东出版集团的总体经济规模在全国图书出版集团中排名第九。

    盈利预测

    我们预计公司2017-2019 年归母净利润增速分别为10.19%、12.80%、12.92%，相应的稀释后每股收益分别为0.55、0.62、0.70元。

    定价结论

    公司计划发行股份不超过26,690 万股，对应发行价10.16 元。预计募集资金净额262,004.96 万元，发行费用9,165.44 万元。对应2016年PE 为22.99 倍（扣非后）。

    参考同行业公司的估值水平，同时考虑到公司作为山东省地方出版龙头具有较高的声誉与较强的竞争优势，我们认为给予公司2017年每股收益20-25倍市盈率较为合理，对应估值区间为11元-13.75元。

    风险因素

    教材出版和发行的政策变化

    2008 年秋至2014 年春，山东省义务教育阶段教材有政府通过单一来源方式进行采购，采购来源为公司子公司新华书店集团。

    2015 年起，政府采用公开招标方式进行采购，新华书店集团中标，仍为山东省内中小学教材总发行商，并拥有山东省中小学教材若干类别的独家出版权。

    2014-2016 年，公司通过取得义务教务阶段教材教辅发行权所获得的营业收入分别占公司总收入的28.79%、27.70%和25.18%。

    如果公司不能取得义务教育阶段发行权，则会对公司业绩造成一定影响。另外，如果教材出版发行市场市场化程度提高，市场竞争加剧，可能会在一定程度上压缩公司的利润空间。

    公司目前还拥有山东省高中教材的独家发行权，相关业务为开启公开招标程序，若未来引入相应公开招标程序并且公司未能中标，可能会对公司业绩造成不利影响。

    循环使用教材的政策风险

    根据教育部、财政部2007 年《关于全面实施农村义务教育教科书免费提供和做好部分教科书玄幻使用工作的意见》规定，从2008 年春季学期起，在全国范围内建立部分教科书的循环使用制度。

    循环使用的教科书，支队学校进行配备，由学生在本学期使用，学期结束时归还学校。山东省也已经开始实行这一政策，自2015 年起，教科书发行码洋开始减少。

    如果未来循环使用教材政策范围进一步扩大，或每年补充新书的比例有所下降，将导致教材需求量下降，对公司业绩造成一定程度影响。

    税收政策和补贴政策变化的风险

    出版发行也是我国文化产业的重要组成部分，是国家政策扶持的重点行业，在财政、税收等方面享受国家统一制定的税收优惠。

    此外，公司还享受政府金额较大的政府补助收入，主要为宣传文化发展基金、印刷设备专项资金等。若未来政策变化、补贴力度减少，将对公司盈利水平造成不利影响。

    市场经营风险

    公司在经营出版、发行业务时存在诸多风险。包括出版物选题风险、行业竞争风险、数字出版对传统出版的冲击、盗版等不规范的经营行为风险等，可能会对公司的经营业绩造成一定影响。

    应收账款坏账风险

    公司的应收账款账龄较长，2016 年底，账龄超过一年的应收账款占公司全部应收账款的33.21%。如公司账龄较长的应收账款进一步增加，将会加大公司的坏账损失风险，降低公司资产运营效率，对公司财务造成不利影响。