百联股份(600827)三季报点评：3Q净利降14% 关注经营改善与国改机会
投资要点：
公司10 月31 日发布2017 年三季报。2017 年1-9 月公司实现营业收入350.89 亿元，同比下降1.17%，利润总额12.16 亿元，同比下降0.22%，归属净利润6.8 亿元，同比下降8.92%，扣非净利润5.99 亿元，同比下降14.62%；其中，三季度实现营业收入104.53 亿元，同比增长0.79%，利润总额6353 万元，同比增长220.71%，归属净利润4715 万元，同比下降13.61%，扣非净利润-219.92 万元，2016 年同期为3807 万元。
公司前三季度摊薄每股收益0.381 元（其中三季度0.026 元），净资产收益率4.05%，每股经营性现金流0.99 元。
简评及投资建议。
1. 三季度收入104.53 亿增0.79%，奥特莱斯、购物中心等业态增速较快，毛利率减少0.16 个百分点至21.7%。前三季度收入下降1.17%至350.89 亿，其中1Q、2Q、3Q 增速各为-5.43%、2.44%和0.79%。
分业态，（A）综合百货：收入增2.55%至46.17 亿，毛利率微降0.11%至18.96%；（B）购物中心：收入增7.4%至39.35 亿，毛利率下降5.36%至21.66%，估计主要和商场营销策略和门店调整有关；（C）奥特莱斯：收入增长16.85%至41 亿，来自同店良好增长及2016 年底新开济南海那城的增量，毛利微降0.48%至12.44%。
稳步开店的同时，积极调整现有门店。三季度新开百联安庆购物中心（83452 平米）和扬族百货（13010 平米），关闭重庆东方百货（1 万平米）。我们预计，四季度将继续推进武汉百联奥特莱斯二期、百联崇明综合体等储备项目；奥莱基本年均新开1家，2018 年有望在济南高新区新开第2 家门店。
门店调整方面，第一百货、东方商厦（南东店）已分别于6 月、8 月闭店改造，预计至年底重装开业；计划将东方商厦（杨浦店）打造成“百联城市奥莱”、东方商厦（宁波店）转型主题特色小型购物中心、百联临沂购物中心打造社区生活场所氛围；此外，公司加大对超市业态的梳理，关闭亏损较大门店，提升运营效率，1-9 月公司新开大型综合超市4 家、超级市场96 家、便利店96 家，关闭大型综合超市5 家、超级市场142 家、便利店149 家，超市直营业务以转型提升为主，加盟业务以加快支撑体系建设为主。便利店以调整网点结构和优化商品结构为主，扩大鲜食、进口商品、定牌商品经营，加快新品引进，创新营销。
分区域，华中区域销售增长19.36%，其他区域收入均有不同程度下降。华东、华北、华南、华西和东北区域各降1.36%、32.99%、4.4%、2.48%和6.03%，预计主要与超市关店和同店收入下滑有关。华中和华北区域毛利率各增0.16 和1.42 个百分点，华东、华南、华西和东北区域毛利率各减少0.23、0.63、19.85 和5.75 个百分点。
2. 三季度销管费用率减少0.66 个百分点，财务收益减少1180 万元。公司三季度销售费用率减少1.36 个百分点至15.93%，管理费用率增加0.71 个百分点至5.59%，财务收益减少1180 万元至2700 万元，期间费用率减少0.54 个百分点至21.27%。
3.毛利率减少抵消了费用率的节约，三季度净利润下降13.61%。三季度投资收益增加2357 万元至5062 万元，营业利润为5833 万元（3Q16 亏损812 万元）；营业外收支变动及税收影响，三季度净利润亏损5958 万元，较3Q16 减亏473 万元；少数股东损益减亏1216 万元至-1.07 亿，三季度实现归属净利润4715 万元，同比下降13.61%。
4. 前三季度归属净利润降8.92%至6.8 亿，扣非净利降14.62%至5.99 亿。据联华超市（0980hk）公告，1-3Q2017 归属亏损1.95 亿元，亏损额较1-3Q2016 增加611 万元，亏损均主要集中在三季度，测算3Q17 归属亏损1.9 亿元，较3Q16 减亏166 万元。剔除以上联华超市亏损，测算公司百货及其他业务1-3Q2017 归属净利8.7 亿，同比下降6%，其中3Q17 归属净利2.4 亿，同比下降4%。
维持对公司的判断：公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，物业资源优，品牌价值高；大股东百联集团背靠上海国资委，资源丰富，百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台，未来在激励机制、混改等方面有国改突破的可能；转型上，公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股，百联与阿里两大巨头联手，新零售转型成果值得期待。
更新盈利预测。预计公司2017-2019 年净利润各8.7 亿、10.3 亿、11.9 亿，同比增长-3.6%、18.6%、15.3%，EPS 各为0.49 元、0.58 元、0.67 元；参考同业估值水平，考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大，给以2017 年0.75 倍PS，对应目标价20.72 元，维持“买入”投资评级。
风险与不确定性：外延扩张（尤其是外地扩张项目）的培育期拉长风险；地产销售确认的不确定性。
