文化长城(300089)：教育版图再添翡翠 陶瓷教育共筑长城

投资要点

    国内艺术陶瓷龙头，布局教育产业已久。公司是国内艺术陶瓷行业龙头企业，于2015 年开始布局教育产业，2016 年100%收购联汛教育和智游臻龙，积极打造“艺术陶瓷+教育产业”双轮驱动业务模式。

    15.75 亿元收购翡翠教育，晋升至职业教育“第一梯队”。公司以发行股份（7.53亿元）+现金支付（8.22 亿元）收购翡翠教育100%股权。承诺2017 年度实现净利润9000 万元、2017-2018 年合计2.07 亿元、2017-2019 年合计3.6 亿元。

    翡翠教育——强市场基因的IT 培训后起之秀。标的公司成立于2012 年，是IT职业培训领域的新兴力量，截至2017 年4 月末，翡翠教育培训网点覆盖全国约29 个城市，60 余家学校，覆盖地区及网店数量仅次于达内科技，成为行业以最短时间完成全国布局的公司之一。

    1）2016 年实现营业收入2.92 亿元（YOY+297%），扣除昊育信息后实现营收约1.93 亿元（YOY+164%）是IT 培训领域增长最快的新兴企业之一。

    2）公司管理团队多为市场出身（创始人皆来自曾经IT 培训市场化最高的“北大青鸟”），对市场趋势的把握和对客户体验的重视是其核心竞争力。深耕行业多年形成课前-课中-课后核心优势：课程研发超前，产品迭代快速；线下授课为主，客户体验绝佳；任务驱动制教学方式保证学以致用；大数据画像精准，毕业生对口就业率高。

    3）业绩对赌完成率较高。扩张步伐稳健，业绩实现快速增长，其中教育培训是业绩主力，教育信息化作为有力补充。多网点布局+稀缺性课程+高客单价为实现业绩承诺奠定基础，经测算，按现有门店数来看，每单店全年招生202 名左右的学生，即可实现今年业绩对赌。

    陶瓷教育并驾齐驱，业绩成长拭目以待。1）传承+创新稳固主业地位。公司传承陶瓷文化的基础上融入文化创意，在自主品牌、营销渠道、资源整合等方面更具竞争优势。2）协同+互补深化教育布局。公司收购翡翠教育后，翡翠教育与智游臻龙、联汛教育等教育标的在业务上形成较强互补，形成自上而下产业布局。各教育子公司间良好协同：智游臻龙与翡翠教育教学资源互补性强；昊育信息与联汛教育市场资源互补；翡翠教育与昊育信息用户资源互补。

    盈利预测与投资建议。不考虑收购翡翠教育影响，预计公司2017-2019 年归母净利润分别为1.0 亿、1.3 亿和1.6 亿元，对应的EPS 分别为0.24 元、0.30 元、0.37 元。假设翡翠教育2018 年1 月份并表，则2018-2019 年分别贡献1.27 亿、1.52 亿元归母净利润，对应的EPS 分别为0.46 元、0.58 元。考虑到并购事项的不确定性，基于审慎原则，我们维持“增持”评级。

    风险提示：市场竞争加剧的风险，业务整合或不及预期的风险，并购企业业绩实现或不及承诺的风险，外延并购或无法达成的风险。