依顿电子(603328)调研简报：估值与业绩双击 被低估的汽车电子PCB龙头

公司是国内 PCB行业的领先者之一，在2016 年全球百强PCB厂排行榜中按营收排名全球第36 位。公司主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售，下游领域涵盖汽车电子、消费电子、电脑及周边、通讯、医疗及工业控制等领域。

    全球PCB 市场稳中有增，产业链东移趋势明显。根据Prismark 的统计，2015 年全球PCB 需求同比下滑3.7%，而2016 年市场将会有所回暖， 2017 年增长率预计将创近年新高，全球整体市场基本维持着稳中有增的态势。进入21 世纪之后开始，PCB 及电子产业链不断往亚洲地区东移，未来中国大陆PCB 预计持续提高全球市场占比，预计2016-2020 年间以3.5%的复合年均增长率持续增长，2019 年将首次占据全球PCB 行业产值超过50%，中国PCB 市场话语权持续提升。

    调整结构往高毛利业务蓄力，经营情况位列行业前茅。公司于2014年上市之后，内生调整结构往高毛利率产品发力，经过三年的调整盈利能力已位居行列前茅。从2015~2017H 期间，公司的总体销售毛利率分别为24.31%、28.57%、31.70%，高毛利率业务占收入占比逐渐扩大；而扣除汇兑损益之后，公司2015~2017H 的净利润率分别为13.16%、15.28%及20.10%，利润率提升效果十分显著。我们认为，公司经过三年的产品结构调整后经营水平直线拉升至行业前列，目前已经内生蓄力完毕，有望为公司未来收入及利润的增长夯实下坚定基础。

    下游高需求配合优质客户，公司业绩增长打开成长空间。公司作为国内PCB 行业的领军企业之一，下游客户结构十分优质，消费电子领域包括苹果、华为、伟创力、纬创等全球知名厂商，汽车电子领域涵盖法雷奥、德尔福、博世、大陆等知名一级供应商。未来公司将瞄准汽车电子、高端消费电子等高毛利率业务领域，持续提升优质客户比重及高端PCB 产品附加值。汽车电子PCB 业务收入占比未来有望提升至50%，而消费电子大客户产品升级及份额提升将为公司带来持续增长的订单，公司未来业绩增长打开成长空间。

    订单饱满致产能利用率居高不下，未来募投项目产能将逐步释放。

    从目前公司经营情况来看，公司下游客户订单饱满，产能利用率高达90%以上。而公司拥有“年产110 万平方米多层印刷线路板项目”，目前产能建设进展为资金已投入66%，预计2018 年有望逐步释放产能。新增产能未来将首要应对汽车电子订单需求，公司产品结构进一步调整以提升生产效率及毛利率水平，为公司未来营收高速提供坚固基石。

    持续关注汇兑损益对公司的影响。公司主营业务中出口业务占比高达88%以上，因此公司持有大量美元现金头寸，受外汇汇率影响波动大。

    2015~2016 年期间美元兑人民币汇率持续上升，15 年美元汇率上涨4.4%，16 年美元汇率上升6.6%，因此2015~2016 年公司汇兑收益为7600/14000 万。进入2017 年后，受上半年汇率波动影响，公司半年度汇兑损失6214 万。若不考虑汇兑损益，则公司2015~2017H 的净利润率分别为13.16%、15.28%及20.10%，2017 年上半年净利润增速将超过30%，公司经营情况表现优秀。未来建议持续关注汇兑损益对公司的影响。

    首次覆盖，给予“买入”评级。公司经营情况优秀，下游汽车电子及高端消费电子领域需求持续增加，募集产能未来有望持续释放，为公司打开业绩成长空间。未来随着汽车电子、高端消费电子等高附加值业务收入结构占比的提升，公司有望进入估值与业绩双升的高速成长期。考虑到汇兑损益的测算，预计2017~2019 年净利润为6/9/11.5 亿元，EPS 分别为0.6/0.9/1.15 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示。公司汽车电子及消费电子业务下游需求不及预期。公司产能建设进度不及预期。汇率波动对公司影响加剧，影响公司财务费用。