东吴证券(601555)中报点评：平台搭建与内外延伸齐推进

　　事件

    　　8 月 29 日，东吴证券发布 2017 年中报。

    　　公司 2017 年上半年实现营业收入 20.46 亿元，同比增加11.91%；归母净利润 4.27 亿元，同比减少 30.51%。截至 2017 年6 月底，公司总资产 913.79 亿元，较年初增加 2.13%；净资产 205.66亿元，较年初增加 0.38%；加权平均 ROE 为 2.09%，EPS 为 0.14元/股，BVPS 为 6.78 元/股。

    　　简评

    　　减值计提拖累业绩，收入结构更加均衡

    　　上半年公司投资交易业务和收入和资产管理业务收入分别同比+373.04%和+60.93%，拉动公司营收逆势同比+11.91%，远胜-8.52%的行业营收增速；由于可供出售金融资产 2.12 亿元大额减值的计提和其他业务成本的增加，公司归母净利润同比下滑30.51%，表现逊色于行业。

    　　上半年经纪、自营、投行、资管和信用分别占总收入的 31%、23%、22%、14%和 10%，经纪业务占比下滑 13.72bp，收入结构更加均衡。

    　　以证券业为基础，控股平台持续搭建

    　　公司作为全业务牌照的综合类券商，子公司东吴基金、东吴期货、东吴创投、东吴创新资本在各自业务领域内深耕经营，与母公司形成联动合作和优势互补。上半年公司继续强化平台资本实力，为子公司的发展打下坚实基础：

    　　①年初以来另类投资子公司东吴创新资本和直投子公司东吴创投依据私募和直投管理新规进行业务调整，历经转型阵痛（当期净利润分别同比-69.84%和-34.07%），2 月末公司及时向东吴创新资本增资 20 亿元，助其加速恢复盈利能力；②4 月末公司向苏州资管增资 1.6 亿元，拥抱地方 AMC 扩容的利好，并丰富苏州资管的的业务渠道和盈利模式；③8月末公司收购东吴人寿3.09亿股股权，持股增至4.975%，在共享保险行业高成长空间的同时扩大在苏南地区的客户覆盖面；

    　　④东吴基金的多元化、平台化战略初显成效，上半年末管理的资产总规模同比+3.93%，贡献利润总额同比+84.55%。

    　　“根据地”与“走出去”战略并行，内外延伸并举公司长期以来以江苏省为大本营，2017 年以来继续优化区域布局，聚集优质客户群，江苏省内营收增速（-11.55%）明显好于江苏省外（-21.27%）：

    　　①密集的区域网点布局为自主渠道建设提供便利：上半年末公司已在长三角地区设有 13 家分公司（合计16 家）和 103 家证券营业部（合计 136 家），其中大部分位于江苏省内，公司通过 DSP 广告投放、证通、市民卡、益盟等渠道有效提升获客能力，助经纪业务市占率从 1.169%上升为 1.186%，佣金率降幅（-0.30bp）也小于行业水平；

    　　②发达的区域直融需求带来债承规模的逆势扩容：上半年共完成 17 单债承项目，其中 15 单来自江苏省内；债券承销金额 77.02 亿元，同比逆势大增 27.94%，其中 69.02 亿元来自江苏省内；③利用苏南私募聚集地的优势开展 PB 业务：上半年公司 PB 业务存续项目达 127 个，保有规模 93.54 亿元，下半年将重点围绕与金融同业机构合作设立 FOF 基金、银行资金参与权益类资产投资等方面开展业务合作。

    　　在大本营稳固的基础上，公司有序拓展全国其他重点市场乃至海外市场：

    　　①与去年同期无 IPO 项目完工相比，上半年公司完成 9 单 IPO 项目(行业第 9)，其中 6 单来自于江苏省外，承销金额 40.64 亿元(行业第 11)，实现跨越式发展；截至 8 月 29 日公司尚有 10 单已上会 IPO 储备项目，其中半数来自省外，全年收入有保障。

    　　②上半年公司在新加坡、香港的两地布局已初步完成，其中东吴香港实现营收 913.20 万元，净利润 746.10万元；东吴新加坡营收 48.77 万元，净利润-215.06 万元。公司拟向东吴香港增资 6 亿港元，进一步支持海外业务发展，未来海外业务有望释放业绩。

    　　资管业务提升主动管理能力

    　　上半年公司实现资管及基金管理业务收入 2.94 亿元，同比+60.93%。公司顺应监管要求，主动压缩定向通道业务规模，导致上半年末资产管理总规模较年初-4.08%，为 2479.1 亿元；同时，公司提升主动管理产品的投研与设计能力，上半年末主动管理规模 379.95 亿元，较年初+5.34%。考虑到公司主动管理类资管规模占比不高（15.33%），未来提升空间仍然较大。

    　　投资建议

    　　当前公司 PE 和 PB 分别为 25.24X 和 1.87X，估值水平处于历史中等水平。未来公司有多项看点值得期待：

    　　（1）区域客户资源优势持续巩固，股基交易额和债券承销规模市占率有望继续提高；（2）多元化布局新业绩增长点，东吴人寿、东吴创新资本和东吴香港的增资红利将逐步释放；（3）适时试水全国化外延扩张。预计 2017-2018年分别实现 EPS 0.52、0.63 元，给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行，投融资需求放缓；资金面流动性紧缩；政策面继续强监管，投资热情回落。