神州高铁(000008)点评：收入主要集中于下半年 运营维护景气向上

　　事件：

    　　神州高铁2017年上半年收入5.68亿元，同比下降7.69%；实现营业利润6096万元，同比增长87.75%；实现归母净利润5573万元，同比增长32.88%；每股收益0.02元。上半年收入略降主要系项目确认原因，利润主体主要集中在下半年，公司在轨道交通运营维护领域占据大量市场份额，随着新线运营车辆招标复苏在即，存量设备亟待升级，国资背景实力加入等因素共同影响，公司未来增长令人期待，首次覆盖予以审慎推荐评级。

    　　评论：

    　　1、上半年收入略降主要系项目确认原因 利润主体主要集中在下半年17H1 收入同比下降7.69%，毛利率为46.27%，同比近下降2.5 个百分点。其中增长最快的业务为轨道交通信号系统，贡献最明显的为车辆运营维护系列。

    　　1）机车车辆运营维护系列收入2.93亿元，收入占比51.47%，同比激增34.07%；毛利率为44.37%，同比下降近8 个百分点。维修设备与车辆增长正相关，因此受上半年大铁业务缩量影响，虽情况同比好转，但却因销售结构改变导致毛利率出现下滑。目前，公司部分设备市占率70%以上，竞争性强的设备市占率可达90%，综合市占40%以上。相比该领域的其他竞争对手，神州覆盖的领域更广、产品更多，而且已经和各铁路局合作了很多年。

    　　2）供电系统运营维护系列收入2465万元，同比下降41.25%，毛利率为51.17%，同比上升0.26%。公司目前只做2C 类设备，市占率达到30%以上。

    　　3）轨道交通信号系统收入1.07亿元，同比增长44.51%，毛利率为42.40%，同比下降9 个百分点以上。公司产品已在全国16 个路局及海外和地方铁路2000多个车站成功开通，联锁系统市占率达30%，主要用应用在动车上。若考虑车辆的信号系统，则公司该项业务综合市占15%左右。且目前国内信号系统在高铁领域包括子公司交大微联在内只有四张牌照，竞争环境比较稳定。

    　　4）工务维护系列上半年收入1.26亿元，占比22.20%，同比增长18.89%，毛利率为50.01%，同比上升10.42%。公司业务覆盖武汉、上海、北京、南昌、西安、郑州等18 大铁路局及广铁集团，铁路安全检测监控设备市占率40%左右；钢轨焊接和养路设备市占率为30%以上。

    　　5）其他业务上半年收入1772万元，同比增长28%，毛利率为67.72%。

    　　上半年收入略降主要系项目确认原因，毛利率有所波动也是确认项目影响，按公司历史情况，利润主体主要集中在下半年，参照去年情况，2016H1 净利仅为4194万元，但2016 全年净利为5.22亿，2016年上半年利润仅为全年的1/10 不到，由于去年收购交大微联及武汉利德从3月开始并表，今年利润分布较去年略均衡，但主要的利润仍将于下半年确认，公司目前在手订单20亿以上，生产经营组织安排有序良好。

    　　2、销售结构改变影响毛利 费用略有增长

    　　17H1 综合毛利率为46.27%，同比下降近2.5 个百分点，主要系销售结构改变，毛利率较高的供电系统运营维护收入大幅下滑40%以上，报告期内确认的设备毛利率较低。

    　　营业利润6096万元，同比增长87.75%，归母净利润为5573万元，同比增长32.88%。

    　　主要系本期收回前期应收款项，及新增应收款项为6 个月以内计提比例0%，因而本期资产减值损失冲回近1500万；同时理财收益增加，投资收益达1665万元。

    　　17H1 三费合计约2.5亿元，占销售比例同比增长近5 个百分点。其中销售费用为6583万元，同比增长11.75%；管理费用1.77亿元，同比下降2.49%；财务费用为717万元，同比上升923.68%，主要系本期增加了短期借款利息支出所致。

    　　3、运维产业爆发在即 首次覆盖予以审慎推荐评级运营维护产业增长可以分为两个部分：

    　　1）旧设备的换代升级。就机车车辆运营维护系列来说，该类产品市场存量非常大，第一代设备已经面临寿命到期，存在更新换代的需求。同时，公司注重新产品的研发，硕果累累，如广州ABB 微联牵引变流系统、武汉轨道交能车辆新能源系统、美国莱尔德合作的无线调车系统等，将为业主带来的效率提升，从而创造主动升级需求。

    　　2）新兴需求。据铁总数据显示，2016年末我国铁路营业里程为12.4万公里，而2020年铁路网规模将达到15万公里，另外十三五期间城轨投运线路也将超过3000公里，营运总里程的大幅增长必然会创造轨交运维产业的市场空间；同时动车组维修正迎来大幅增长；另外，近年来民众对高铁需求的不断增长，高铁提速已在京沪铁上开启，未来提速线路将逐步增加，高铁运营密度增加，速度加快，由此带来的损耗增加，将加大对运维的需求。

    　　4、大股东背景过硬 首次覆盖予以审慎推荐评级2016年底海淀国资委下属的海淀国投正式入股成为公司第一大股东，改变了公司原有的民营性质，消除地方政府和民营企业的合作的顾虑，将在多个领域改善与地方政府之间的关系。同时，这一变动也使得公司有更强的实力提出雄厚的资金参与轨交PPP 项目，争取到包括津京冀一体化在内的更多运维总包工程。

    　　神州高铁是我国轨道交通运营维护产业领军企业，旗下拥有以新联铁、交大微联、武汉利德、新路智铁为主体的多个产业集群、20 余家参控股子公司。涵盖机车、车辆、供电、信号、线路、站场六大领域，覆盖全套设备，可以做精细化的设计安排，拥有其他公司难以超越的优势。作为轨道交通运营维护产业的龙头企业，公司将要迎来巨大的市场机遇。我们预测公司 17年-18年净利分别为5.36亿、6.49亿，目前对应PE 分别为41.9 倍、34.6 倍，首次覆盖予以审慎推荐A 评级。

    5、风险提示：宏观经济增长放缓。