人福医药(600079)中报点评：内生增速放缓 静待海外突破

　　投资建议

    　　人福医药公布2017 年上半年业绩，收入68.62 亿元，同比增长20.07%；归属上市公司净利润3.76 亿元，同比下降11.98%，业绩低于预期。我们由推荐下调评级至中性，下调2017/2018 年盈利预测4%/7%至0.79 元、0.95 元。理由如下：

    　　国内制剂增速放缓，业绩低于预期。公司2016 年上半年出售深圳新鹏100%股权，实现投资收益1.63 亿元，同期收购EpicPharm 产生8222 万元财务费用，剔除影响扣非净利润同比增长16.15%，低于我们20%以上的预期。公司几个主要制药子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药、武汉人福、中原瑞德收入及利润合计同比增长16.63%、15.76%。公司上半年销售队伍建设提升销售费率1.22pp。

    　　上半年增速最快的血制品子公司中原瑞德已于6 月出售，下半年预计产生大额投资收益，受剥离影响预计毛利率有一定调整。

    　　制剂出口尚需时间积累，医疗服务受制于药品加成取消。近年公司积极推进国际化业务扩张，美国普克、EpicPharm 发展情况良好，近期收购RiteDose 的吹瓶—灌装—封口技术使得公司具备一定生产工艺的壁垒。该板块是公司未来发展的亮点之一，市场最为关注的制剂出口业务，也即仿制药的海外销售仍需要时间。包括EpciPharm 现有ANDA 品种的利用、生产技术的整合、销售团队的建立。就目前更为关注短期业绩的市场环境下，难有较强的估值支撑。医疗服务板块则受医院国内15%药品加成影响，运营成本压力加大，预计短期难有大规模扩张发展，需要进一步观察政策动向。

    　　加大计生用品板块投入，影响估值体系。公司上半年1.2 亿美金杠杆收购Ansell 旗下全球（中国除外）两性健康业务及中国武汉杰士邦，预计未来业务结构大幅增加计生用品。虽然近年杰士邦预计有15%符合增长，但我们担心随着计生用品业务比例的增加，公司整体估值有一定的下行压力。另外新增板块未来的发展处在一定不确定性。

    　　我们与市场的最大不同。制剂出口对公司的影响需客观判断而非一味提升估值；计生用品板块的增加对公司估值有一定压力。

    　　潜在催化剂：海外ANDA 的获批，出口业务的放量。

    　　盈利预测与估值

    　　基于2017 年国内制剂增速放缓，服务扩张减速，我们下调2017/2018年盈利预测4%和7%至0.79 元和0.95 元。加大计生用品板块投入增加公司经营的不确定性，下调目标价16.67%至20 元，由推荐评级下调至中性。

    　　风险

    　　海外制剂业务发展不确定，计生用品业务发展不确定。