雅戈尔(600177)中报点评：整体业绩下滑受房产项目开发周期影响 服装业务回暖

　　2017 上半年业绩符合预期

    　　雅戈尔公布2017 上半年业绩：营业收入53.99 亿元，同比下降37.7%；归属母公司净利润20.47 亿元，同比下降33.3%，对应每股盈利0.57 元。扣非净利润同比下降19%，跌幅较报表净利润更窄主要由于非经常性损益中非流动资产处置损益同比大幅减少。业绩符合预期，下滑幅度较大由房地产项目结转周期导致。

    　　2Q17 收入下降35.5%，净利增长26%，较1Q17 有所改善。

    　　服装业务收入增长10.7%净利增长13%，受益于大店战略。按渠道划分，线上收入增长39.2%。线下门店数2,469 家，期内净关店85 家，但因其大店战略营业面积较年初增加2.3%，同时各类网点店效均有所增加：自营网点、购物中心网点、商场网点店均销售收入分别同比增长10.6%、11.9%、14.3%。去库存基本结束，毛利率同比基本持平，微降0.1ppt 至65%。

    　　地产业务因结转项目减少，收入降54.2%净利降61%。预售金额增加78.8%。新开工项目2 个，竣工项目2 个，在建项目9 个。

    　　投资业务收益下降20.7%。2016 年上半年公司变更联创电子的会计核算方法，产生投资收益12.4 亿元，本期无此因素。截至目前雅戈尔累计投资310 亿元。

    　　毛利率提升4ppt 至48.4%，主要因收入结构变化导致，低毛利的房地产业务收入下滑；销售费用率上升8.1ppt 至16.7%，主要由于装修及租赁费用增加；存货周转天数增加236 天至741 天。

    　　发展趋势

    　　预计地产下半年新增可售面积25.92 万平方米，全年预售金额目标70 亿元；年初预计品牌服装业务10~15%增速有望达成。

    　　盈利预测

    　　维持2017、18 年盈利预测不变。预计2017、18 年每股净利润为1.11 元、1.18 元，同比增长8.3%、5.4%。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应9.2 倍、8.8 倍2017、18 年P/E。维持推荐，下调目标价27%至13.30 元，目标价由服装（18 倍18 年P/E）、地产（DCF）、投资（公允价值）分部估值给出，同时考虑股本转增；新目标价对应11 倍18 年整体P/E，隐含29%上行空间。

    　　风险

    　　地产和投资业务收益结算的不确定性。