搜于特(002503)半年报点评：供应链及品牌管理业务持续发力 净利增长96%

　　事件。公司发布 2017 半年报。2017H1，公司实现营收 65.66 亿元（+186.85%）、营业利润 5.82 亿元（+110.49%），归母净利 3.61 亿元（+96.38%）、扣非净利 3.39 亿元（+89.63%）、经营活动现金流-6.84 亿元。

    　　其中，2017Q2，公司实现营收 39.76 亿元（+179.67%），归母净利 2.19 亿元（+103.94%）。公司预计 2017 年 1-9 月份，公司实现归母净利 4.91-6.21亿元，同比增长 90%-140%。

    　　供应链及品牌管理共同发力，共促业绩高速增长。服装：上半年服装业务营收同比下滑 7.17%，同时毛利率也下滑 5.93PCT 至 36.98%。公司为增强加盟商盈利能力，由原有加盟买断模式向联营加盟店转变，由公司承担库存，存在库存加大的风险。供应链业务：上半年，公司供应链业务实现营收 48.22亿元，归母净利 2.12 亿元，净利率 4.39%，伴随着收入规模的提升，盈利能力在逐渐攀升（2016H1 及 2016 的净利率分别为 3.3%/4%）。其中 2017Q2实现营收 28.93 亿元，较 2017Q1 环比增长 50%。（2016Q1-2017Q2，各单季度供应链管理业务分别实现营收 4.57，9.26，13.31，16.10 、19.29 及 28.93亿元）。目前，公司在广州、江苏、浙江等地设立有 9 家控股供应链子公司，保持约 1 次/月的周转速度，业务进展顺利。品牌管理：受益于控股子公司江苏聚构商贸快速扩大，上半年公司品牌管理业务实现营收 8.93 亿元，归母净利 5652.24 万元，净利率 6.3%。受低毛利供应链及品牌管理业务的快速推进，公司综合毛利率较去年同期下滑 10.03PCT 至 12.68%，同时，公司销售期间费用率较去年同期下滑 6.05PCT 至 4.17%。公司存货周转及应收账款周转天数分别为 44 及 37.5 天，周转速度伴随供应链业务占比提升在逐渐加快。

    　　看好公司未来业绩的持续快速增长。1）行业空间广阔。我国纺织服装产业规模基础大、链条长，环节多，运营效率较低，公司从供给端入手，着力于对供应链各个环节的全面改善，预计发展空间广大。2）资金充裕，管理层的执行力度高。25 亿定增资金已陆续投入运营，同时公司拟在银行间市场发行债务融资工具募集不超过 39 亿元，管理层发展决心大、业务推进迅速。3）限制性股票激励解锁目标高。公司于 2016 年 12 月，推出首次限制性股票激励计划，解锁条件为 17-19 年净利润增速相比于 15 年不低于 300%、450%及550%，即 7.76/10.67/12.61 亿元，彰显对未来发展的强烈信心。

    盈利预测与估值。预计公司 2017-2018 年实现净利润 7.87、10.37 及 13.44亿元，同比+118%、32%及 30%，对应 EPS 0.25、0.33 及 0.43 元/股，参考可比公司估值，考虑到公司的高成长性，给予 18 年 25XPE，对应目标价 8.25元，买入评级。

    风险提示：业务拓展不及预期、坏账、周转速度下降、终端零售低迷等。