申万宏源(000166)中报点评：信用业务与证券投资支撑业绩大幅改善

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    8 月11 日申万宏源发布2017 年中报。公司2017 年上半年实现营业收入60.62 亿元,同比-0.46%;归母净利润20.50 亿元,同比-2.57%,EPS 0.10 元;净资产525.60 亿元,较年初+0.49%,BVPS2.62 元;加权平均ROE 为3.84%。

    简评

    信用业务与证券投资支撑业绩大幅改善

    2017 年上半年,公司证券及期货经纪业务收入为27.95 亿元,占比为46.11%。受市场成交清淡影响,经纪业务收入同比大幅-28.99%致业绩承压;信用业务因为起步晚、基数低和资金成本下降,实现收入8.57 亿元,同比+176.46%,收入占比提升至14.13%;证券自营及其他投资实现收入2.85 亿,扭亏为盈。在收入结构的此消彼长之下,公司营收规模与上年同期基本持平,实现归母净利润同比仅下降2.57%。

    西部地区佣金率快速下滑,信用业务异军突起

    公司营业网点数量与品牌在西部省市,尤其是新疆地区具备较强竞争力。但由于西部客户结构散户化特征更加明显,导致公司经纪业务收入的周期性特征也更强,熊市更熊,牛市更牛。上半年受资本市场表现平淡影响,公司代理买卖业务净收入为21.02亿元,同比-32.11%;股基交易额4.76 万亿元,同比-21.38%,排名行业第7;上半年新疆地区佣金率下滑幅度较大,带动公司佣金率整体下滑至4.41%%,同比-0.7bp。

    信用业务异军突起,上半年公司融资融券业务规模为484 亿元,市场占有率5.5%;股票质押业务方面起步较晚,上半年在低基数下实现高增长,股票质押和约定购回业务规模达到198.75 亿元,较年初大幅增长197.98%,但与经纪、两融市占率相比,公司的股票质押业务仍有更大发展空间。

    自营加强市场研判,投资收益率大幅提升

    上半年末公司自营业务稳中有进。2017 年上半年,公司投资收益与公允价值变动净收益为15.81 亿元,同比+435.93%,主要原因是上年同期受股指异常波动影响,公允价值变动损失为9.30 亿元,而今年上半年公司加强市场研判,强化资产配置。自营盘平均规模805.37 亿元,同比+0.15%,其中权益类投资、固收类投资和其他投资的规模占比分别为18.21%、63.07%和18.72%,投资收益率为1.96%,同比+160bp。公司对投资业务布局进行了优化,将宏源汇富、宏源汇智公司的股权从申万宏源证券转至集团旗下,理顺集团大投资的业务发展体系。上半年宏源汇智完成投资24.3 亿元,申万创新投完成1 单股权投资项目投放,申万直投新设直投基金5 只,新增规模23 亿元。

    债承缩水致投行业绩承压,资管业务模式优化

    上半年公司证券承销及保荐业务收入5.72 亿元,同比-28.30%,主要原因在于债券主承销金额同比-50.15%至218.50 亿元。同期股票主承销金额96.97 亿元,同比+191.29%;新三板业务继续保持领先优势,完成46 家挂牌项目和76 家定向增资项目。

    截至2017 年6 月末,公司累计实现资产管理业务净收入3.85 亿元,期末受托客户资产规模达到7,944.22亿元,较2016 年末快速增长15.64%,行业排名第4。今年以来公司资产管理业务结构变化不大,主动管理规模占比约20%。主动管理产品中一半以上属于固定收益类,其他投资于股票、货币、非标和结构化等产品。公司积极深化资管业务转型,持续打造投资研究与产品创设能力,围绕上市公司创设“定增+综合解决方案”业务模式,成功开发了51 个ABS、PPP 和产业基金项目;围绕丰富产品线,推出FOF 创新产品和集合产品。

    投资建议

    截至目前,集团与证券子公司的双层发展架构基本梳理完毕。未来如果公司股债融资计划能够逐一落实(公司债120 亿元、次级债200 亿元、定增120 亿元),公司有望加速实现建设系统重要性投行的战略目标;在充分运用证券业务的品牌优势基础上,有望实现集团与证券子公司的有效联动发展。上半年,公司信用业务与自营业务表现亮眼,营收与净利润降幅明显低于行业平均。我们预计2017 和2018 年公司EPS 分别为 0.28 元和0.34元;BVPS 分别为 2.80 元和3.03 元。首次给予公司“增持”评级。

    风险提示

    经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩;政策面继续强监管,投资热情回落;定增计划落空等。