东兴证券(601198)中报点评：业绩大幅低于预期 期待协同效应带来改善

　　事件

    　　8 月18 日，东兴证券发布2017 年中报。

    　　公司2017 年上半年实现营业收入14.11 亿元，同比-14.14%；归母净利润5.65 亿元，同比-25.75%，EPS 0.21 元/股；净资产187.14 亿元，较年初+1.95%，BVPS 6.77 元/股；加权平均ROE为3.02%，同比-2.55bp。

    　　简评

    　　自营大幅亏损，整体净利润降幅远大于行业均值公司上半年经纪与自营业务收入受市场行情低迷影响分别同比下降29.26%和86.55%，投行和资管业务收入也在高基数下回落32.19%和36.01%，叠加管理费用+11.63%，共同导致公司归母净利润同比-25.75%，降幅大于-11.55%的行业平均水平。但分季度来看，二季度公司各业务条线收入降幅均环比收窄，其中受托资管业务净收入环比+70.86%，拉动当季归母净利润降幅环比收窄，仅-13.33%。与此同时，东兴香港则表现亮眼，2017 H1 累计实现营业收入11,038.99 万元，同比+1,019.22%，在母公司营业收入中占比达到8.24%，成为公司平抑收入波动的新利润来源。

    　　经纪：交易额市占率同比-20bp，佣金率-0.17bp受市场表现平淡影响，上半年公司两市股基单边成交量为5,034 亿元，环比-25%，市场份额0.89%，同比-20bp；代理买卖证券业务+席位租赁收入合计3.63 亿元，排名行业第27 位；佣金率3.53%%，较上年同期-0.17bp。

    　　信用：营收占比逾36%

    　　上半年末公司实现两融利息收入3.54 亿元。融资融券余额为87.05 亿元，与上年末基本持平，排名市场第21 位；股票质押回购业务实现（自有资金）利息收入1.60 亿元，同比增长154.41%。股票质押规模继续保持增长，期末股票质押余额为195亿元，较年初增长2.63%。

    　　投行：净收入排名较上年末提升8 位

    　　公司投行业务收入增速（-32.19%）略低于行业水平（-29.50%），但上半年公司实现投资银行业务净收入2.84亿元，收入占比20.1%，排名行业第21 位，较2016 年底提升8 位。股权主承销共完成9 单，每单平均承销金额由上年同期的8.57 亿元提升至13.48 亿元；债券主承销共完成7 单，融资总规模110.08 亿元。受监管政策影响，股权再融资和债券发行规模均显著减少。新三板业务保持快速增长，上半年完成企业挂牌24 家，排名行业第19 位，较去年底提升2 位，创新层标的市值占比较2016 年同期提高近8 个百分点。跨境投行逐步开展，子公司东兴香港完成独立保荐2 单IPO 项目、3 单承销项目。

    　　资管：通道占比续升，净收入同比降36%

    　　上半年末公司资产管理受托总规模为1,191.49 亿元，较2016 年末增加185.63 亿元。其中，集合、定向、专项和基金托管规模分别占总规模的24.37%、65.12%、2.24%和8.27%。定向资管规模在报告期末达到775.88亿元，较上年末增加142.01 亿元，占比提升2.1bp。上半年公司资管业务净收入2.41 亿元，同比-36.01%，远低于+4.20%的行业平均增速水平。

    　　自营：投资规模缩减，平均投资收益率1.89%

    　　2017 年上半年，公司自营盘平均规模为303.92 亿元，较上年平均-4.68%，投资收益率为1.89%。上半年自营营收大幅缩减86.55%，主要原因在于权益类投资受重创。

    　　投资建议

    　　当前公司PE 和PB 分别为36.2X 和2.72X，估值处于历史中低水平。未来公司依托大股东中国东方资管强大的综合金融布局和资源禀赋优势，有望通过客户、品牌、渠道、 产品、信息等资源的协同分享扭转目前各业务条线收入大幅下降的局面。2017 年上半年，公司与集团开展的各项协同业务累计规模近1,000 亿元，协同业务预计总收入较上年同期增长13.59%。从今年上半年前两季度环比来看，二季度公司各业务条线收入降幅均已环比收窄。我们预测2017-2018 年公司EPS 分别为0.49 元、0.59 元，BVPS 分别为7.04 元、7.39 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　限售股解禁（2017 年10 月17 日和2018 年2 月26 日）；资金面流动性趋紧，成交量下滑；政策面继续强监管；经济下滑明显，资本市场投融资需求不足。