红宝丽(002165)点评：原料PO价格大涨带动聚醚上涨 12万吨共氧法环保PO工艺投产有望带动公司业绩大幅提升

　　投资要点：

    　　中央督察组进驻山东，受环保压力主流环氧丙烷厂家纷纷降负荷，导致公司的主要生产原料环氧丙烷供应紧张带动其价格短期快速上涨。截止8 月15 日山东滨化环氧丙烷出厂价报于13000 元/吨，较8 月7 日报价大涨26%，短期看目前行业整体开工负荷仍在下降，厂家库存较低，货源供应十分紧张，预计价格仍将进一步上涨。从长期来看，国内目前PO（环氧丙烷）主流技术有三种，氯醇法、共氧化法（PO/SM 和 PO/MTBE），直接氧化法（双氧水法）HPPO，其中污染最大但成本最低的氯醇法占比高达60%左右，随着环保的趋严，预计未来氯醇法装置将逐步淘汰，因此环氧丙烷价格长期仍有望缓慢上涨。

    　　公司是国内最大的硬泡组合聚醚生产企业，受原料环氧丙烷上涨带动硬泡聚醚价格出现大涨。根据百川资讯价格监控，截止8 月15 日金浦锦湖硬泡聚醚出厂价报于13000 元/吨，较8 月7 日报价上涨23%。公司目前拥有15 万吨硬泡组合聚醚产能，国内最大，下游客户主要包括美的、海信、伊莱克斯等国内外知名冰箱企业，近年来随着消费升级，冰箱不断向大容量产品转换加之公司发泡技术的的领先，销量持续上涨。同时公司有良好的原料库存管理将帮助公司尽大限度的缩小原料价格波动带来的损失。

    　　12 万吨环氧丙烷共氧化法新工艺装置配套2.4 万吨DCP 项目的达产，将成为公司未来两年净利润增长的新爆点。公司的PO 项目预计将于17 年底竣工投产，此项目运用共氧法新工艺技术，整个生产过程仅产生少量的工艺废水，符合严格的环保标准，丙烯转化率高，杂质少，成本低，且产出的环氧丙烷产品纯度高，一期的12 万吨产能基本自用，将很大程度降低公司生产成本及规避原料剧烈波动的风险，保证毛利率的稳定性，而配套的2.4 万吨DCP 交联剂新材料也已开工，将利用PO 装置的副产异丙苯加氢生产，具有极大的成本优势，目前国内DCP 年需求量大概6 万吨，随着上海高桥2.1 万吨产能的停产（搬迁导致的永久性停产），供给缺口出现导致DCP 价格近一年来出现大涨，因此公司明后两年投产的DCP 也将为公司贡献部分增量净利润。

    　　新产能及产品投产进入密集期，带来公司增长新动能。公司扩建的5 万吨改性异丙醇胺项目已竣工，明年将正式释放产能，届时公司总产能将达9 万吨；高阻燃聚氨酯保温板1H17 销量同比增长15%，营业收入同比增长26.22%，虽毛利率同比下滑13.06 个百分点至14.61%，但该产品已进入国家中直机关工程改造保温项目，同时也牵头起草冻土路基硬质聚氨酯泡沫板国家标准且已通过评审并上报国家标准委，为开拓冻土路基保温市场做准备，未来聚氨酯保温板销量有望实现翻倍增长。

    　　盈利预测及投资评级：原料环氧丙烷价格大涨带动硬泡聚醚大涨，年底投产的12 万吨共氧法环丙装置将显著降低公司未来的生产成本，DCP 项目将进一步完善公司环氧丙烷－聚醚、醇胺及衍生物产业链，同时18-19 年多种产品的全面竣工投产，也将成为公司未来盈利增长新动力，但短期受PO 成本影响，今年是整体盈利的低点，未来随着自建原料产能投产，毛利率将大幅提升，业绩即将迎来拐点。因此我们维持公司17 年的盈利预测，同时上调18-19年的盈利预测，维持增持评级。预计2017-19 年EPS 为0.14、0.34（原为0.19）、0.51（原为0.24）元，当前股价对应17-19 年PE 为50X、20X、14X。