浙江震元(000705)中报点评：业绩改善明显 关注腺苷蛋氨酸及原料药增长

　　事件：

    　　浙江震元发布2017年中报，实现收入12.54亿，同比增长5.96%，实现归母净利润4269万元，同比增长65.17%，实现扣非后净利润3830万元，同比增长67.63%。

    　　从Q2 单季来看，实现收入6.30亿元，同比增长8.65%，实现归母净利润3171万元，同比增长78.87%，实现扣非后净利润2949万元，同比增长90.03%，二季度改善明显。

    　　观点：

    　　1、公司业务向好，二季度改善明显

    　　公司各版块业务向好，上半年归母净利润及扣非后净利润分别同比增长65.17%、67.63%，而二季度单季改善尤为明显，单季归母净利润及扣非净利润分别同比增长78.87%、90.03%，由于去年三季度的低基数（仅有150万元净利润），未来表观业绩增速将会持续亮眼。

    　　分业务来看：

    　　1）工业板块：上半年整体实现收入2.11亿元，同比增长26.13%，整体毛利率为31.45%，较去年同期上涨0.24pp。

    　　制剂：制剂版块恢复性增长，腺苷蛋氨酸工艺解决放量可期。公司制剂版块上半年实现收入9893万元，同比增长23.49%，毛利率为39.29%，较上年同期下降1.93pp。公司去年因为口服固体制剂车间GMP认证以及G20 会议影响，产能受到限制，今年制剂版块产能问题得到解决，实现恢复性增长。同时，公司重磅潜力品种腺苷蛋氨酸工艺问题已经解决，我们预计2017年上半年实现2000万左右销售额，我们预计全年实现翻倍左右增长。

    　　原料药：米星类出口放量迅速，制霉素价格上涨。公司原料药板块上半年实现收入1.10亿元，同比增长29.93%，毛利率为24.60%，较上年同期上涨3.10pp。公司原料药收入及毛利增长的主要原因我们认为有两点：①米星类出口放量迅速。公司出口业务主要是西索米星、奈替米星原料药，上半年实现收入2501万元，同比增长114.36%。②制霉素价格大幅上涨。制霉素原料药为公司独家产品，根据我们草根调研情况，目前制霉素价格较去年同期价格已经翻倍，为公司贡献收入及毛利率的增长，我们估计上半年制霉素销售额约为2000-3000万元。

    　　2）商业板块：上半年整体实现收入10.44亿元，同比增长2.65%，整体毛利率为12.53%，较去年同期上涨1.32pp。

    　　中药材及中药饮片：实现稳健增长。公司中药材及中药饮片业务上半年整体实现收入1.20亿元，同比增长13.42%，毛利率为34.75%，由于其较高的毛利率，带动公司商业板块整体毛利率提升。其中，中药饮片上半年实现收入7676万元。

    　　药品中成药：实现稳健增长。公司药品中成药上半年实现收入8.52亿元，同比增长4.89%，毛利率为7.85%，同比增长1.29pp，我们判断是由于零售业务增速快于批发业务，占比提升所致。

    　　此外，商业板块按渠道来划分（因为存在分部间抵消的情况，两项业务大于商业板块整体收入），公司批发业务上半年实现收入9.55亿元，基本保持稳定，零售连锁业务上半年实现收入2.31亿元同比增长12.72%，其中DTC 药房较去年同期增长82.37%，公司摸索DTC 药房模式初见成效。

    　　从财务指标上来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.66%、4.37%、-0.35%，分别较去年同期变化+0.77pp，-0.38pp，-0.39pp，整体变化不大，其中销售费用率的增加主要是产品市场开拓费用的增加。

    　　2、腺苷蛋氨酸工艺问题解决，有望拉动制剂版块增长一直困扰公司腺苷蛋氨酸产能的工艺问题目前已经解决，公司也在积极推动腺苷蛋氨酸原料扩产项目保证未来供应。腺苷蛋氨酸目前在国内仅有原研雅培、海正、震元拥有批文，2016年样本医院销售额为3.02亿元，我们估计整体市场在12亿以上，目前震元仅占2%的市场份额，随着公司产能问题解决，有望迅速放量，我们预计今年全年有望实现翻倍以上增长。

    　　结论：

    　　我们预计公司2017年-2019年净利润为0.86、1.21、1.61亿元，同比增长分别为89.91%、40.91%、33.12%，对应PE分别为39x、28x、21x。我们认为，公司业绩发生拐点，传统工业业务受益于产能恢复和制霉素价格上涨，而腺苷蛋氨酸未来有望为公司业绩带来巨大弹性，维持”推荐“评级。