五洲交通(600368)高速公路系列研究(二)：聚焦主业重拾增长 “一带一路”对接东盟 受益人民币升值 首次覆盖给予“推荐”评级

　　投资要点

    　　1.聚焦收费公路主业发展。

    　　1）清理贸易业务，聚焦公路主业。2016 年，公司通行费收入10.5 亿元，占比81.5%。

    　　2）核心路产通道效应体现，高铁分流影响趋弱，重拾增长。

    　　a）核心路产坛百高速及岑罗高速收入占通行费的86%，分别为主干道广昆高速以及广东-广西最便捷通道的组成部分。

    　　b）通道效应体现后使得核心路产车流量超评估值，调整折旧系数，减少当年折旧成本。

    　　坛百及岑罗高速均采用车流量法折旧，每三年核定折旧系数，通道效应体现后车流量超过此前评估，分别于2016 年4 月及2017 年3 月调整了相关系数。其中坛百高速由22.75 元/辆调整至17.84 元/辆，减少2016 年营业成本2409 万元，增加当年净利润2048 万元；岑罗高速则由从 6.38 元/辆调整为 6.04 元/辆，

    　　我们测算预计坛百高速2017 年继续减少折旧成本约700 万（3 个月14 天），岑罗高速减少折旧成本100 万元（9 个月），合计800 万元左右。

    　　c）受高铁分流影响趋弱。

    　　2016 年受云贵高铁南宁-百色段开通影响，收入下滑，2017 年重拾增长，预计增速10%左右。

    　　2.受益于人民币升值。

    　　1）美元贷款背景介绍：

    　　2005 年，公司坛百高速项目有从亚洲开发银行的贷款（1.88 亿美元，折合人民币12.79 亿元），截至2016 年底尚有约折合人民币11 亿元未还。

    　　2）汇兑影响测算：

    　　经测算，人民币对美元每波动1 个百分点，影响净利润1117 万元，2016年汇兑损失7200 万，预计2017 年实现汇兑收益3000 万元。

    　　上述因素使得公司中报预增50-70%。

    　　3.一带一路倡议下，对东盟的重要战略地位。

    　　公司下属五洲天美跨境电商以及金桥国际农产品市场、凭祥物流园区，可以通过线上线下的结合，成为打造中国-东盟现代农业、物流对接的平台。

    　　4.土地储备或有盘活空间。公司目前未开发的土地储备共计91.4 万平方米，其中住宅、商服用地约64 万方，公司当时拿地价格合计10.54 亿元。

    　　5.盈利预测与投资建议：低于行业平均估值，首次覆盖给予“推荐”评级1）估值低于行业平均。预计2017-19 年实现归属净利分别为3.76、4.36及5.2 亿元，EPS 分别为0.45、0.52 及0.62 元，对应PE14.3、12.3 及10.3 倍，低于行业平均水平。若市值中扣除公司持有待开发土地面积的价值10 亿元（不考虑增值），对应17 年估值仅为11.6 倍。

    　　2）我们认为高速公路行业或处于基本面与政策双回暖期。

    　　3）首次覆盖给予“推荐”评级。鉴于公司聚焦主业，重拾增长，未来受益于一带一路对东盟战略推进及跨境电商线上线下的融合发展，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　催化剂：人民币大幅升值、车流量大幅增加、第14 届中国-东盟博览会将于9 月在南宁举办，今年为东盟成立50 周年。

    　　风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，

    　　另外需要提示的是，公司4 月29 日公告，第二大股东招商公路计划自4月29 日起15 个交易日后的9 个月内，因营运资金需求，拟减持公司股份不超过2500 万股，（占总股本比例3%，招商公路共持有13.86%股权）。

    　　注：皖通高速同样于4 月29 日公告招商公路拟减持不超过3%的股权。