富控互动(600634)深度报告：品牌技术协同双驱 次时代游戏变革者

　　投资要点

    　　核心投资逻辑：

    　　超额完成业绩对赌，补全游戏核心版图：根据公司2016 年收购协议的盈利预测，2016 年7-12 月净利润（扣除非经常损益）1.01 亿人民币，而Jagex 2016 年7-12 月净利润1.51 亿人民币，实际完成率达到149%。Jagex 的高业绩兑现，不仅证明了其本身在游戏业务方向的综合盈利实力，也进一步夯实了公司向娱乐方向转型的第一步。同时通过本次重组，富控互动完全持有宏投网络100%股权，完成了其向娱乐行业转型的第一步，即以Jagex 为游戏版图核心，在保证稳定业绩增长的基础上，实现海内外市场双扩张，端游/手游双驱动的基本战略布局。

    　　管理重启固本溯源，财务优化开源节流：基于在业务布局方向的换挡和产品结构更迭的长期战略诉求，Jagex 开始重启管理架构，特别是在获得了富控互动的强资本注入后，考虑到重度资源投入和长周期制作的产品已经很难适应强度竞争的游戏市场环境，公司不仅着手开始优化财务结构，并将产品重心向Runescape 系列倾斜，以期在开源节流的基础上来保证团队创新性和企业成长性。目前作为Runescape 系列的主要两款运营游戏“RuneScape 3”和“Runscape Old School”。在近两年均其营收增速均保持了近30%的增速，2016 年经营利润增速为47.26%。

    　　经典IP 支撑品牌扩张，电竞提升业绩弹性：基于RuneScape 在全球游戏市场深耕多年的品牌影响力，Jagex 一方面通过自主研发、授权研发等多种形式实现手游新品的投放，进而推进产品线从端游向手游的转化。另一方面，通过游戏机制（以Old School 为基础）转化实现向电子竞技方向的扩张。我们预期在富控互动的推动下，其未来将通过手游联合研发、IP授权形式实现在中国游戏市场的切入。同时为了顺应中国游戏出海的行业趋势，将重点打造其在海外的第三方发行能力，即中国游戏的海外发行及运营代理。

    　　创意工坊驱动创新，技术变革引领次时代：从公司长期的产品布局来看，RuneScape 系列虽然拥有经久不衰的客户粘性和市场影响力，但是考虑到游戏行业的低成本内容创意属性，以及近年来独立游戏的井喷态势，Jagex 将通过设立创意工坊（Workshop）来推动新产品研发，并且依靠自身长期游戏运营的经验和数据分析能力，实现低成本高效率的内生创意变现。同时其已达成同英国著名技术公司Improbable 的合作，通过引入云计算、人工智能技术，来打造次时代游戏产品RS Next Gen，实现玩家行为的“因果链”设置，进而推动由玩家创造的动态故事线索，最大化的实现游戏内容的玩家主导性和社交粘性。

    　　盈利预测及投资建议：基于未来手游市场的快速规模提升，以及中国游戏市场的迅速崛起，富控互动在本次重组完成后，将重点打造以Jagex 为核心的多元化游戏版图。未来其将通过RuneScape 系列游戏的产业线及产品线双线扩张，迅速提升自身的业绩弹性，并且通过海内外市场的双线布局，实现业绩的快速增长。我们看好公司在内容创意上创新式驱动，以及通过人工智能和云计算技术所引领的次时代游戏变革。预测2017-2019 年实现归属母公司净利润分别为2.44 亿元、3.31 亿元、3.89 亿元，对应EPS0.484、0.526、0.675，维持目标价24.21 元，对应2017 年43 倍PE，维持“买入”评级。