亚宝药业(600351)深度分析:营销改革渠道库存清理完成2017年预计迎来显著业绩拐点 丁桂儿脐贴具备广阔提价潜力与空间

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:崔文亮 日期:2017-07-10

  2017年是公司的经营拐点与业绩反转之年,公司1 季度业绩已开始恢复正常,我们预计,2 季度开始,公司经营业绩有望进一步改善:2016年坚定实施了营销模式改革方案:直接对接有终端覆盖力的经销商+推行终端数据直连。据公告,截至2016年10月,公司已实现了对近700家经销商数据直连,掌握了25万家终端药店销售数据,公司渠道库存也实现大幅下降至 2亿元左右,相比2016年年初5亿元左右的渠道库存量已经显著下降,我们预计,公司目前渠道库存已经基本清理完毕,轻装上阵。从一季度来看,母公司(公司净利润基本全部来自母公司)实现收入2.83亿元,净利润6062万元,已基本恢复至渠道库存清理前的水平。我们判断,1 季度公司产品开始恢复正常销售,但存在一个正常爬坡的过程,二季度有望进一步回升。全年来看,公司整体收入及净利润恢复甚至超出2015年水平将是大概率事件(我们预计,公司2017年的税后研发费用比2015年增加不足5000万元,而公司2017年并购的清松药业承诺利润6360万元,有望为公司增厚净利润3000-4000万元,再考虑到其他品种的增长,多个子公司相比2015年有望减亏,因此,我们预计除母公司外的净利润部分有望与2015年持平)。

      丁桂儿脐贴未来3-5年有望维持15%左右的增速,后续增长点有望来自提价:再经过2-3年的内生式增长,丁桂销售量预计将接近上限,我们判断,后续的超额收益将主要来自于产品提价。儿童药的受众对品牌的敏感度高、价格的敏感度相对较低。丁桂儿脐贴历经多年的市场推广,已经成为深入人心的儿童药产品,具备提价基础。从行业内其他品牌儿童药来看,强品牌儿童药提价已经成为大势所趋。丁桂儿脐贴当前价格非常低,我们预测,2018年后,每年销量有望提升5%,价格有望提升5-10%,丁桂儿每年收入增速有望维持在15%左右,利润增速有望受益提价效应超过收入增速达到20%。

      大股东以8.20元价格参与三年期定增:2015年12月,公司实施了3年期定增,募集资金7.8亿元,参与机构包括亚宝投资(大股东)、山西省经济建设投资集团有限公司、华夏人寿保险股份有限公司等,其中,大股东亚宝投资以8.20元的价格参与定增,认购4598.78万股,对应金额3.8亿元。该定增项目将于2018年12月解禁,当前股价仅在上述定增价附近。

      董监高连续增持彰显信心:今年5月以来以副总经理任伟为首的6 位公司董监高先后增持114.5万股,价格位于7.18-7.55元之间,虽然金额不高,但彰显出公司管理层对未来发展的强烈信心和态度。

      公司儿科药品产品梯队丰富,以“丁桂儿脐贴”为核心品种,在国内儿科用药市场上已完成品牌力的原始累计,在即将到来的儿童大潮之  中,有望成为最受益标的之一。其中,去年新上市的薏芽健脾凝胶发展潜力最大,该品种作为独家品种,针对儿童厌食等适应症空间非常广阔,按照5 岁以下儿童20-30%渗透率计算,长期看具备5~10亿元的销售潜力:在二胎放开的带动下,2016年新生儿呈现叠加式恢复性增长,新生儿数量高达1847万。而根据我们跟踪各地新生儿建卡数据等新生儿增量的先行指标来看,各省市的建卡数量依然维持高速增长,因此我们预计今年新生儿数量有望超过2000万。我们预计未来2-3年我国新生儿数量将维持高位,儿童总数量将在未来几年中保持在较高水平。强品牌儿童药企业将成为“二胎放量”、“消费升级”两大逻辑驱动下的优选标的。

      投资建议:

      2016年是公司营销改革阵痛之年,公司盈利和估值都双双跌至历史底部,我们判断,2017年是公司经营拐点和业绩显著改善之年,我们预计,公司今年在丁桂儿脐贴大幅恢复性增长的背景下,有望实现2.2亿元左右净利润,主要增长点包括:1)丁桂儿脐贴恢复正常发货;且利润率预计有所提升;2)消肿止痛贴在继续平稳增长,相比2015年有望实现20%销量增长;3)其他品种继续保持快速增长,实现公司多个子公司的减亏,薏芽健脾凝胶自今年起开始快速放量;4)2016年新并购清松药业(并表75%,2017年承诺净利润6360万元),从一定程度上消除研发费用增加带来的拖累。

      展望2018年:1)丁桂儿脐贴销量的增长维持5%~10%,但考虑对标市场上其他强品牌儿童药,我们认为存在持续提价预期;2)清松药业2018年承诺净利润7632万元,相比2017年带来增量净利润贡献约1000 多万元。3)消肿止痛贴继续保持平稳增长,其他品种由于基数较低,继续保持快速增长,特别是薏芽健脾凝胶2018年有望实现5000万以上收入。综上,我们预计,公司2018年有望实现3亿元以上净利润。

      考虑到其估值处于相对历史底部,且业绩有望开始加速改善和反转,考虑到下半年适时估值切换后带来的修复,我们认为公司具有显著投资价值。我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为43.29%、11.95%、14.26%,EPS 分别为0.26/0.38/0.46元,对应当前股价,PE 分别为32/22/18X;给予买入-A 的投资评级,未来12 个月目标价为11.00元。

      风险提示:丁桂儿脐贴及消肿止痛贴销售不达预期;研发费用持续拖累业绩