华意压缩(000404)首次覆盖报告：压缩机龙头 布局新兴产业

　　新能效标准出台，变频压缩机市场潜力巨大。2016 年10 月1 日，《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》正式开始实施。根据新标准，到2020 年定频压缩机制冷效率将比2015 年提升5%，变频压缩机使用占比将达到30%；到2025年，定频压缩机制冷效率较2020年提高5%，变频压缩机使用占比达到50%。2016 年我国变频冰箱内销量仅为12.01%，我们预计，未来四年我国变频冰箱销量将迎来高速增长，带动变频压缩机年均复合增速达到25.71%，市场规模累计可达上百亿元。

    　　华意压缩是全球压缩机市场的龙头。华意压缩是中国最早从事冰箱压缩机业务的上市公司。目前拥有四大压缩机生产基地，产品远销海外，海外营收占比达37%。2016 年华意压缩机产销量均超过4000 万台，国内市占率近30%，连续四年居世界冰箱压缩机行业第一位。

    　　收购上海威乐，闯入新能源汽车新蓝海。上海威乐集汽车空调系统设计、制造、销售和服务为一体， 具备成熟可靠的电动涡旋压缩机生产制造技术。华意压缩收购上海威乐，将进军电动汽车空调压缩机行业。2016 年，我国新能源汽车电动空调压缩机市场规模约10 亿元，根据政策目标，未来四年，我国新能源汽车销量有望保持高速增长，带动电动汽车空调压缩机销量年均复合增长率高达27.35%，2016-2020 年五年市场规模合计有望达到87 亿元。

    　　独特的股权激励方式，彰显华意压缩信心。华意压缩《业绩激励基金实施方案》，充分激励了公司中高层领导。2013-2016 年，公司业绩连续四年满足考核条件，分别计提激励基金1612、1871、2196 和2004 万元；同时，人均激励基金也从44 万元上升至77 万元。华意压缩的业绩激励是以直接在公开市场购入公司股票（按规定期限锁定）的方式进行（而非直接派发现金），我们认为这种方式有利于实现股东利益与管理层利益的深度捆绑。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计华意压缩2017 年至2019 年的营业收入分别为77.17 亿元、84.47 亿元和91.51 亿元，归属母公司净利润分别为2.87 亿元、3.34 亿元和3.83 亿元，对应EPS 分别为0.41 元/股、0.48 元/股和0.55 元/股。考虑到冰箱压缩机行业未来发展前景良好，华意压缩所处的行业龙头地位及第二主业的快速布局，我们给予华意压缩“增持”评级。

    　　股价催化剂：冰箱、冷链行业利好政策出台；公司变频、商用压缩机项目建成投产；新能源汽车空调器业务取得新进展。

    　　风险因素：宏观经济下行风险；变频冰箱更新换代速度不及预期的风险；上海威乐业务探索不及预期的风险。