东兴证券(601198)年报及季报点评：定增增厚资本 股东优势明显
事件：东兴证券2016年实现营业收入36亿元（YoY -33%），归母公司净利润14亿元（YoY -34%）；2017年一季度实现营业收入7.2亿元（YoY +7%），归母公司净利润3亿元（YoY +8%）。2016年和2017年一季度，公司年化加权平均ROE 分别为9.1%和6.5%。
经纪业务全面布局，信用业绩有望改善。
（1）经纪业务加强线上线下双轮驱动。2016年和2017年一季度公司分别实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入10.6亿元（YoY -56%）和2亿元（YoY -29%），同比降幅收窄。根据Choice 统计，公司2017年一季度股基交易额市场份额1.01%，近三年基本保持稳定；据测算，2016年公司佣金率为0.029%（YoY -1.3BP），低于行业平均水平。公司加强线上线下布局，线上公司成立互联网金融部并推出机器人投顾APP 和“东兴 198”综合APP 等产品，2016年近93%（YoY +9pc）的新增客户通过手机端办理开户；线下未来还将继续在广州等地新设近30 家分支机构。随着智能网络投顾平台与实体营业部共同推进，叠加公司加快向财富管理及投融资中介转型，公司经纪业务客户基数有望扩大、佣金率保持稳定。
（2）股票质押高速增长，业绩有望改善。2016年公司信用业务明显分化，融资融券余额回落至95亿元（YoY-27%）；公司股票质押业务待回购余额提升至210亿元（YoY +63%），实现利息收入2.2亿元（YoY +182%），保持快速增长。但公司杠杆率较高（2016年3.3 倍），2016年公司累计新增负债融资106亿元，利息支出达到19.6亿元，使得公司利息净收入亏损3.9亿元，但随着定增资本金补充、两融业务回暖和股票质押业务提升，亏损幅度在逐步缩小，2017年一季度利息收入仅亏损0.3亿元（2016年同期亏损1.8亿元）。预计2017年公司股票质押回购业务待回购余额还能保持50%左右的增长，两融业务继续回升，信用交易业务有望实现业绩改善。
投行业务依托股东优势，实现多元业务布局。2016年和2017年一季度公司分别实现投行业务手续费及佣金净收入8.3亿元（YoY +19%）和1.7亿元（YoY -15%）。公司投行业务由过去主要依赖 IPO 项目收入转变为 IPO、增发、并购重组、新三板、公司债等多元发展的格局。截至2016年底公司在审IPO 保荐项目5 个，在审再融资保荐项目12 个，体现了投行业务可持续增长的能力。2017年公司将继续加大IPO 业务投入，并依托大股东的资源及已有储备项目，为客户打造“投资+融资+投行”的综合金融服务，投行业务业绩有望保持平稳较快增长。
自营收益领先，资管产品丰富。
（1）自营收益领先同业。公司2016年投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）为17亿元（YoY -15%），自营业务平均收益率为8.1%，在上市券商中属于较高水平；2017年一季度投资收益达3亿元（YoY +13%），同比实现正增长。2016年公司自营业务结构更加丰富，新增货币基金做市业务，权益投资形成以定增、二级市场投资、量化投资为主，新股、大宗交易和协同业务为辅的多元收入格局，固定收益类提前采取降杠杆、降久期等措施，多元化的投资结构有助于业绩的稳定。
（2）资管产品丰富，加强与股东协作。公司2016年和2017年一季度受托客户资产管理业务净收入分别为3.2亿元（YoY -36%）和0.6亿元（YoY -24%），截至2016年末母公司和东兴投资基金合计管理规模突破千亿元。公司资管业务借助东方资产的全金融牌照优势开拓客户资源，努力打造覆盖权益、固收、量化、衍生品、不良资产等创新产品的资管全产品链。公司充分利用大股东在不良资产管理和对接非标项目的客户基础与市场影响力，深化与大股东的合作，加强主动管理能力，预计资管业务有望继续保持较快增长。
股东优势彰显，业务协同推进。公司是四大国有AMC 旗下唯一的A 股上市券商，大股东东方资产（持股比例53%）已实现金融全牌照的战略布局，形成了集资产管理、保险、证券、银行、租赁、信托、投资、小贷、评级和互联网金融于一体的金融控股集团，并将“协同”定位为集团实现战略发展目标的关键。在此基础之上，东兴证券在互联网金融、投行、资管业务等领域共同挖掘项目、共享客户资源、互补长短，形成显著的协同效应。2016年公司与集团开展的各项协同业务累计规模超过1000亿元，协同业务预计总收入同比增长244%。
定增增厚资本，财务杠杆将持续降低。公司IPO 之后继续补充资本金，2016年10月公司通过定增募集资金约47亿元，主要用于加大互联网金融、信用交易等业务的投入，资本金的补充有助于公司业务发展并且降低杠杆率。2017年5月30日公司将有9697万首发限售股解禁（IPO 价格9.18元/股），2017年10月17日公司将有2.5亿定增限售股解禁（定增价格18.81元/股），2017年合计有3.5亿股解禁，建议关注交易性投资机会。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价26.52元。我们预计公司 2017-2019年的 EPS 为0.59元、0.69元和0.84元。
风险提示：市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险
