尔康制药(300267)年报及一季报点评:改性淀粉拉动业绩持续高增长 药辅龙头受益行业整合

类别:创业板 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:张金洋 日期:2017-04-21

  事件:

      公司发布2016 年年报及2017 年一季报:

      2016 年公司实现营业收入29.61 亿元,同比增长68.62%,实现归母净利润10.26 亿元,同比增长69.78%,实现扣非后归母净利润9.81 亿元,同比增长65.53%。

      2017 年Q1 公司实现营业收入7.75 亿元,同比增长52.25%,实现归母净利润2.19 亿元,同比增长30.36%,实现扣非后归母净利润1.94 亿元,同比增长33.57%观点:

      业绩持续高增长,改性淀粉快速放量

      公司2016年实现归母净利润10.26亿元,同比增长69.78%,实现超高增长,最主要的原因是改性淀粉的持续放量,分版块来看:

      药用辅料:整体实现收入22.55 亿元,同比增长98.74%。其中,淀粉及淀粉囊系列产品保持高速增长,实现收入13.79 亿元(按照中报及三季报情况推算,我们估计改性淀粉7 亿左右,淀粉硬胶囊1 亿左右,普通淀粉5.5-5.8 亿),同比增长119.57%,毛利率为54.32%,较去年同期下降9.38 个百分点,主要是由于普通木薯淀粉占比提升所致,改性淀粉和淀粉硬胶囊的高毛利率没有太多变化。药用蔗糖实现收入2.12 亿元,同比增长13.00%,实现稳定增长。我们估计公司高毛利的小品种辅料实现收入4 亿左右,维持去年全年前三季度的50%左右的高增长。

      成品药:整体实现5.19 亿元,同比增长77.79%。其中,磺苄西林钠实现收入3.36 亿元,同比增长19.17%,主要实现恢复性增长。从中报来看,磺苄西林钠占了成品药的绝大部分收入,而在年报中还有1.83 亿的其他品种,我们判断一方面是公司有了自己的流通公司,代理了一部分品种,另一方面是公司的淀粉胶囊制剂从去年11 月开始铺货逐步放量所致。

      原料药及其他品种:实现收入1.87 亿元,同比下降43.27%。

      从2017年一季度情况来看,公司实现净利润增长30.36%,在去年较高基数的情况下仍然实现高增长,我们认为主要原因仍是改性淀粉以及高毛利的小品种辅料的持续放量,从公司将募投项目改性淀粉的部分由3万吨改为4万吨,也彰显了公司对改性淀粉后续销售放量的信心。

      依托淀粉胶囊为核心,打造业绩增长发动机

      自2015年以来,淀粉及淀粉囊系列产品已经成为公司业绩持续高增长的发动机,我们估计2016年改性淀粉实现销售7000吨左右,而在2017年仍然保持高增长,预计现已达到公司一期8000吨产能的满产状态,未来有望随着新产能释放继续贡献业绩弹性。

      与此同时,公司依托淀粉硬胶囊的优势布局胶囊制剂。公司一期年产84亿粒和二期年产236亿粒的淀粉胶囊制剂车间已经开始投产,已于去年11月开始向OTC渠道销售淀粉胶囊制剂。我们认为,借助淀粉硬胶囊的差异化及终端优势,公司在制剂的终端定价上有较大的空间,未来有望在渠道商的支持下成为公司业绩增长的又一发动机。

      受益于辅料行业整合,药用辅料龙头强者恒强辅料行业政策环境近年来发生剧变,随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进,下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变,公司作为药辅龙头将迎来存量上350亿以上的药辅市场再分配的历史机遇。公司为我国持有药用辅料批文最多的生产厂家,拥有120个以上药用辅料的批文,同时拥有国内唯一通过CNAS认证的国家药用辅料工程技术研究中心。公司已经充分做好准备迎接一致性评价给辅料行业带来的机遇,公司目前已经可以为药企提供的服务包括药用辅料的定制化服务、药用辅料应用的技术指导、体外溶出曲线研究与评价的服务(预实验、药学研究)、临床生物样品检测服务等。

      结论:

      我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.65、0.85、1.08 元,对应增速为31.51%、30.11%、27.20%,对应PE20、15、12 倍。公司是药用辅料龙头企业,受益于辅料行业政策环境剧变以及公司药用辅料互联网平台的整合效应;公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的企业,改性淀粉已打开发达国家市场,有望保持高速增长,同时公司将借助淀粉硬胶囊终端优势向制剂延伸产业链,未来有望放量成为公司业绩增长的又一发动机。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:

      淀粉胶囊放量不及预期