尔康制药(300267)年报点评：受益药审政策变化 主营业务快速增长

　　投资要点

    　　事件：公司2016年营业收入、扣非净利润分别约为29.6亿元、9.8亿元，同比增长分别约为68.6%、65.5%；2017Q1 营业收入、扣非净利润分别约为7.8亿元、1.9亿元，同比增长分别约为52.2%、33.6%。

    　　受益药品审批政策变化，主营业务快速增长。公司2016年营业收入约为29.6亿元，同比增长近69%。其中药用蔗糖及注射磺苄西林分别为2.1亿元、3.3亿元，分别同比增长约13%、17%；而淀粉及淀粉囊系列收入约为13.8亿元，同比增长约120%，进而维持公司收入高增长。如从国内外口径来看分别约为24亿元、5.6亿元，同比增长分别约为68%、70%。由于改性淀粉主要在海外销售故判断其约为5.6亿元，同比增长约70%。如此推算，其余如淀粉胶囊及普通药用淀粉等合计约为8.2亿元，同比增长超过170%。我们认为国内淀粉胶囊系列业务大幅增长，主要是受益于国内药品审批政策趋严影响，此外与加大淀粉胶囊及辅料营销力度有关。公司在线上线下销售同步进行，且在2016年下半年公司淀粉胶囊制剂产品阿莫西林胶囊、雷尼替丁胶囊开始通过OTC 渠道供货也将带动其原辅料消费。我们认为随着药审政策的持续推进，淀粉胶囊系列业务在2017年收入或有超预期表现。2016年扣非净利润约为9.8亿元，同比增长约 66%，净利润增速略低于收入增速约3 个百分点。原因如下：1）公司主营毛利率约为48%，主要是受到收入结构变化，导致利润率下降约4个百分点；2）期间费用率约为10%，同比下降约4 个百分点。我们认为在高毛利率淀粉系列产品销售拉动下，2017年利润持续增长确定性较大。2017Q1 营业收入、扣非净利润分别约为7.8亿元、1.9亿元，同比增长分别约为52.2%、33.6%。收入端高增长继续，净利润增速低于收入增速的主要原因是主营业务毛利率下滑，我们判断其为发货节奏影响所致，继续看好2017年净利润增长。

    　　关联审评利好行业龙头，淀粉胶囊市场空间大。1）关联审评审批势必加剧行业洗牌。

    　　质量责任主体全部转移到制剂企业，制剂企业会更关心辅料的质量和售前到售后的全程技术服务能力，下游企业态度转变将加快药辅行业优胜劣汰，行业龙头将更受青睐；2）深耕淀粉胶囊市场，积极布局新型药用辅料。公司以“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊及下游制剂产品”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”

    　　为战略发展方向，打造具备核心竞争力、全产业链、国际化规模化企业。a、淀粉胶囊原材料端把控能力较强，柬埔寨尔康年产木薯植物淀粉18万吨，能充分保障公司淀粉植物胶囊生产的原材料需求。同时通过建设互联网辅料交易服务平台来建立溯源机制、升级供应链管理能力；b、淀粉硬胶囊主要是通过互联网电商、B2B 模式等销往国内下游企业，同时与自产产品相结合开拓市场。由于该产品不仅可用于传统的明胶胶囊替代，还可广泛用于食品领域，市场空间大；继续扩展胶囊产业链，布局新型药用辅料领域。研发了新型药用辅料柠檬酸酯系列产品，可应用于食品和医药工业领域等，其新型及安全性将对现有塑化剂形成替代，成为公司业绩增长点。

    　　盈利预测及评级：预计公司2017-2019年EPS 分别为0.62元、0.78元、0.94元，对应2017年动态PE 约为21 倍。公司已经布局海外原料基地，淀粉及淀粉囊产业链齐全。且受益于终端需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段，且公司持续进行新型药品辅料布局，前景值得期待。同时考虑到当前估值较低，故上调为“买入”评级。

    　　风险提示：产品销售或不达预期。