天翔环境(300362)年报点评：业绩符合预期 2017从外延到融合

　　事件：

    　　公司发布2016 年年报，实现营收10.74 亿，同比增长117.47%；归母净利润为1.27 亿，同比增长167.08%。

    　　投资要点：

    　　业绩增长符合预期，环保战略转型初显成效：2016 年公司实现收入10.74 亿，同比增长117.47%；归母净利润为1.27亿，同比增长167.08%，基本符合市场预期。分业务来看：

    　　1）环保技术装备，在收购CNP 和圣骑士之后，公司已获得旁氏热水解技术和Airprex 产品，2016 年先后中标400 万THK 浓缩机订单和700 万设备订单，标志着公司在在污泥除磷技术方面取得了实质性的突破；同时公司通过与嘉博文合作，获取餐厨有机废弃物处置装置合同1.56 亿元，报告期内贡献收入1.11 亿元。

    　　2）油田环保，公司完成在大庆、辽河、华北、大港、新疆等地的油田含油污泥等处理业务布局，并与长庆、大庆、克拉玛依、辽河油田等建立了良好的合作关系。

    　　3）环保PPP，公司于2016 年8 月9 日中标四川省最大规模的7.8 亿“简阳市38 个乡镇污水处理设施打捆实施PPP 项目”，12 月10 日预中标2.48 亿简阳石盘（四海）食品医药产业园工业供水厂及污水处理厂PPP 项目，至此已拿到10.3亿的项目订单，未来有望形成公司新的利润增长点。

    　　4）环保监测，公司以环境监测业务为基础，积极参与油田环保、水务环保、智慧环保等环保项目以及园区环境监测、VOCs 治理与监测项目，2016 年实现收入0.11 亿元。公司旗下四大环保板块业务的形成，标志着公司环保战略转型初显成效，未来打造环境综合治理平台可期。

    　　经营性现金流近5 年来首次转正，研发费用创近3 年来新高：毛利率方面，受到公司业务规模扩大、PPP 项目增加、水电设备毛利率下降明显等多因素影响，公司毛利率为38.50%，同比下降5.7 个百分点。现金流方面，2016 年公司经营性现金流净额为0.35亿元，是近5 年来现金流净额首次转正，相比营收规模，公司现金流净额规模较小的原因主要是：1）宏观经济下行，部分下游客户项目受行业发展或具体施工进度的影响存在延期收货和付款的情况，使得公司销售回款较慢；2）下游客户采用票据等结算方式增多，使得收回现金的金额较低；3）公司为在手订单储备材料等要支付大量采购款，同时较为固定的人工成本、税费成本等也使得资金大量支出。研发投入方面，公司研发人数为183 人，占比总人数为20.91%；研发费用为0.25 亿，占比营收为2.32%，两项指标均为近三年内新高，体现公司重视研发、技术优先的发展战略。

    　　2017 从外延到融合，业务布局+区域战略规划清晰：我们梳理公司自上市以来一系列外延并购行为：

    　　1）收购CNP 获得欧洲先进的Airprex 污泥除磷和污泥厌氧消化技术，开拓了污泥处置领域的新业务；

    　　2）收购圣骑士获得污水污泥处置设备生产集成及河道湖泊的环保清淤等水环境综合治理能力；

    　　3）拟收购欧盛腾切入工业过滤与分离、水处理设备与系统解决方案业务领域；4）体外收购欧绿宝切入固废处置业务领域。

    　　一系列外延并购完成后，公司在手国外多项环境治理方面的先进技术，并在此基础上，自主改进+研发出多种衍生环保技术。2016 年简阳乡镇水处理PPP 项目的落地和油田环保业务的快速发展，将成为公司发展历程中的标志性事件，因为简阳项目和油泥业务均不是单一环保技术可以应对的，而是需要协同多项污泥、污水、固废处置技术综合使用，这意味着公司通过收购获得多项海外技术以后，已经通过本土化将各项技术实现改进融合，并将之有效实施于国内市场。

    　　1）简阳项目：用到Airprex 污泥除磷、污泥厌氧消化、污水污泥分离浓缩、欧盛腾真空收集等多种水环境治理技术；

    　　2）油田环保：用到污水污泥分离浓缩、含油污泥的热水洗、含油固废干化+氧化+热解、压裂返排液的处理回用、地层采出水的脱盐外排、水井、取水等多种环境治理技术。

    　　在这种形势下，我们分析认为，公司多次海外布局进入收获期，“技术＋市场”双协同！

    　　未来有望沿两条主线深入贯彻公司战略规划：1）业务布局上，通过将海外先进技术改进融合，实现短期看PPP 和油田环保、中期看流域治理和区域环境综合整治、长期看欧绿宝国内外产业园综合治理的清晰发展路径；2）区域发展上，利用国外先进技术拓展国内市场，技术优势确保公司在治理效果上一骑绝尘，同时通过整合圣骑士、欧盛腾、欧绿宝的原有海外业务、资源进一步扩大海外市场份额，提前布局一带一路，先发+渠道优势尽显。

    　　股权激励+大股东增持，彰显发展信心：1）继公司2015 年8 月公司推出股权激励草案，2016 年9 月1 日完成授予后，公司10 月份再次推出股权激励计划，提出业绩目标2016年至2018 年净利润不低于1.25、3.1 和4.8 亿，相较于2015 年净利润增速分别为166%、560%和921%。而且本次股权激励计划覆盖范围主要为公司中级管理层和骨干员工，绑定管理层利益，并且我们认为未来业绩有望超股权激励业绩考核目标。2）2016 年11月24 日公司实际控制人邓亲华及其一致行动人邓翔通过信托计划合计增持547.63 万股，均价23.76 元/股，显示大股东对于公司未来发展前景的信心以及公司价值的认可，增强投资者信心。

    　　盈利预测与估值：假设增发于2017 年年内完成，1）简阳项目进展顺利、示范效应显著，若获得业主方认可则更多PPP 项目落地可期；2）油田环保行业需求释放加速，有望超预期，因此上调公司盈利预测，预计公司2017-2019 年EPS0.61、0.90、1.26 元，对应PE32、22、16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：收购进度低于预期；收购整合风险。