长生生物(002680)年报点评：疫苗业务恢复超预期 核心品种有望量价齐升

　　事件：

    　　近日，长生生物发布2016 年年报，公司2016 年实现营收10.18 亿，同比增长27.96%；实现归属于上市公司股东的净利润4.25 亿，同比增长44.98%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.00 亿，同比增长38.89%。业绩恢复超预期。

    　　投资要点：

    　　公司业绩稳健增长，疫苗业务恢复超预期。成长能力方面，公司2016 年实现营收10.18 亿，同比增长27.96%；实现归属于上市公司股东的净利润4.25 亿，同比增长44.98%。

    　　分季度来看，公司2016 年前四季营收同比增速分别为3.42%、-33.41%、55.58%、84.02%；归属于上市公司股东的净利润同比增速分别为6.57%、-31.20%、47.45%、253.73%，公司二季度业绩受“山东疫苗事件”和国家新出的《疫苗流通和预防接种管理条例》的影响有所下滑，二季度一般是疫苗销售高峰期，二季度的影响对公司去年业绩影响较大，但由于公司及时优化销售网络建设，强化产品质量，到三季度公司得以快速适应新变化，全年业绩依然实现高速增长，因此在新的政策逐渐适应的情况下，预计2017 年公司业绩将有进一步提升的空间。

    　　分业务来看，疫苗销售2016 年实现营收10.15 亿（占公司总营收的99.71%），同比增长28.52%，毛利率为79.10%，比上年增加1.59 个百分点；其他行业营收0.30 亿（占公司总营收的0.29%），同比下降49.36%。

    　　公司在售产品包括2 种一类疫苗，具体有冻干甲型肝炎减毒活疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗；4 种二类疫苗，具体有冻干水痘减毒活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗。

    　　分产品来看， 公司一类疫苗2016 年实现营收1.22 亿，同比增长1.73%，毛利率为36.29%，比上年减少25.63 个百分点；二类疫苗实现营收8.92亿，同比增长33.35%，毛利率为84.98%，比上年增加2.27 个百分点，其中，冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）2016 年实现营收4.90 亿，同比增长36%，毛利率为87.92%，比上年增加2.61 个百分点；冻干水痘减毒活疫苗实现营收3.02 亿，同比增长22%，毛利率为85.36%，比上年增加1.42 个百分点，这两个主要产品毛利率高，带动二类疫苗整体毛利率的提升。总的来看，根据中检所疫苗批签发数据核算，公司核心品种狂犬病疫苗、水痘疫苗、流感疫苗市占率在国内保持前列，其中冻干水痘减毒活疫苗市占率更是在全国排第二位。在这样的市占率支撑下，随着山东疫苗事件和《疫苗流通和预防接种管理条例》对行业流通的整合，中间的经销渠道公司加价环节被取消，使得出厂价和招标价趋于一致，疫苗的出厂价格由低开转高开，则带动毛利率和净利润率进一步提升，将成为公司新的利润空间。

    　　刚需产品受影响小，狂犬疫苗出口有望放量。长春长生是中国首批自主研发销售流感疫苗及人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）的疫苗企业，是国内少数能够同时生产病毒疫苗和细菌疫苗的企业之一。狂犬病的高致死性使得狂犬疫苗刚性需求强，销量方面受突发外界因素影响较小，毛利率保持高位，2015 年毛利率85.31%，2016 年毛利率为87.92%。此外，报告期内，冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）获得了印度、柬埔寨、尼日利亚三国的药品注册证，人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）原液获得孟加拉药品注册证，产品出口国家范围扩大有望推动狂犬疫苗的海外放量。

    　　两针法技术优势有助于公司水痘疫苗业绩提升。公司主要产品之一冻干水痘减毒活疫苗2016 年实现营收3.02亿，同比增长22%，毛利率为85.36%，比上年增加1.42 个百分点。由于水痘传播感染的特殊性，使得预防变得更加的重要，而水痘疫苗是唯一预防水痘的产品，因此市场需求强，同时由于二胎政策的全面放开，儿童数量的增加也将为水痘疫苗的放量带来新的增长空间。公司是国内唯一一家可以对1-12 岁儿童和13 岁及13 岁以上人群均可接种2 剂疫苗的厂家，技术优势强。另外，由于水痘疫苗的“一针法”变为“两针法”的不断普及，以及公司在水痘疫苗产品方面良好的竞争格局（目前国内只有长生生物和长春百克可以接收两针法水痘疫苗） ，将使得水痘疫苗的接种量以及营业收入得到进一步的提高，从而驱动公司水痘疫苗销售额达到新的高峰。

    　　丰富的在研产品线保证未来发展潜力。公司的疫苗在研产品丰富，报告期内，其中四价流感疫苗正在进行临床试验工作，23 价肺炎球菌多糖疫苗在申报临床，带状疱疹疫苗正在二临床 II 期。报告期内，公司与连云港海州开发区管委会达成合作协议，公司将投资20 亿元在连云港海州开发区投资疫苗及生物制药的研发生产项目。此外，2016 年5 月，公司全资子公司长春长生和日本GTS 公司签署了合作开发阿达木单抗生物仿制药的协议，公司借此切入单抗领域，未来生物药产品布局日趋完善，发展潜力十足。

    　　财务指标基本稳定，现金流增长迅速。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额2.97 亿，同比增长58.45%； 销售费用率为22.68%，比上年增加5.01 个百分点，主要系营销模式受疫苗流通条例影响而进行调整，导致推广费和运费增加所致；管理费用率为10.88%，比上年减少2.41 个百分点；财务费用率为-1.09%，比上年减少1.09 个百分点，主要系存款利息增加所致。总体上，财务指标保持稳定。

    　　盈利预测和投资评级：公司作为国内自营规模最大的疫苗民营企业，核心在售产品刚需大且竞争格局优秀，在研产品线丰富，疫苗新政带来的流通领域整合使得公司产品营销模式趋向于直销模式，低开转高开有望继续提升疫苗产品毛利率和公司的净利润率，我们持续看好公司疫苗业务加速恢复的前景。预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为0.59、 0.73、0.87 元，对应当前股价预计2017-2019 年PE 分别为28.47、22.97 、19.42 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）疫苗领域流通整合不及预期，2）在研产品研发进度低于预期，3）疫苗出口销售不及预期，4）疫苗安全突发事件风险。