文化长城(300089)年报点评：外延并购大幅提升业绩 加速构建教育产业生态圈

　　事件：

    　　公司4月11日公告，2016年度公司实现营业收入4.52亿元，同比增长1.68%；实现归属上市公司股东净利润1.37亿元，同比增长1004.09%；扣非后净利润4105.38万元，同比增长425.05%；基本每股收益0.35元，同比增长1066.67%。公司拟以434,800,140 为基数，向全体股东每10 股派发现金红利0.25元（含税）。

    　　此前公司发布一季度业绩预告，公司预计归属上市公司股东净利润为571.2万元-714万元，同比增长20%-50%。

    　　联汛教育、智游臻龙并表，业绩大幅提升

    　　自公司确定“陶瓷+教育”两大主业并重的发展战略以来，公司通过外延式并购，在教育领域取得一系列成绩。公司2015年收购联汛教育20%股权；2016年，公司完成收购联汛教育剩余80%股权，联汛教育成为公司全资子公司。从2016年8月起，联汛教育全部并表，向公司贡献净利润3749.15万元。由于公司此前持有联汛教育20%股权增值，公司获得股权投资收益9600万元，占利润总额66.93%。同时，公司于2016年12月完成对智游臻龙的收购，智游臻龙向公司贡献净利润74.10万元。

    　　报告期内，公司教学系统集成业务、教育培训行业、软件开发和技术服务业务营业收入分别为6874.89万元、437.59万元、511.03万元，共计实现毛利6032万元，占主营业务毛利的37%。

    　　陶瓷业务持续疲软，公司加大研发投入力度

    　　受陶瓷行业需求整体下滑拖累，公司陶瓷业务收入降幅扩大。2016年度，公司陶瓷制品销售量2633.16万只，同比下降32.9%；库存量238.74万只，同比增加29.56%；陶瓷类产品营业收入3.52亿元，同比下降16.97%，营业成本2.53亿元，同比下降16.03%，毛利率28.22%，较上年同期下降0.8个百分点。

    　　为应对陶瓷产业下行的现状，公司加大研发投入力度，在陶瓷生产、工艺、原料等方面取得多项进展。2016年，公司研发投入金额同比增长60.9%；研发人员占比达到14.48%，较上年提升5.17 个百分点。

    　　整合资产，深化“陶瓷+教育”双主业格局

    　　为进一步实现双主业发展格局，公司内生与外延并举。对内，公司加强节能降耗、开拓市场，加大创新力度来稳定陶瓷业务发展。公司通过转让子公司长城绿色瓷艺来补充流动资金，收缩在陶瓷业务上的战线，降低由该公司所致的投资风险，更符合公司深化教育布局的战略需求。对外，公司收购联汛教育与智游臻龙，并参与认购新余智趣教育产业基金，强化公司对教育资产并购的能力，加长投资触角。2017年1月，公司向新余智趣追加投资5000万元。在监管部门收紧再融资政策的情况下，产业基金将成为重要杠杆，撬动公司推行外延式发展教育产业的大战略。

    　　估值与投资建议

    　　我们认为，在陶瓷行业市场需求下滑，竞争加剧的大环境下，公司陶瓷业务发展仍面临诸多困难，销售难有起色；联汛教育与智游臻龙并表，将为公司输入强劲的发展动力，将成为公司重要的利润来源。未来，看点还是在于公司对教育资产的吸收与整合能力，在保持原有业务稳定增长的基础上，加强业务模式的异地输出，并投资更多的教育资产，完善教育布局。

    　　若不考虑长城绿色瓷艺股权转让价款1.83亿元对业绩的影响，预计2017-2019年，公司营业收入为6.27/6.95/7.56亿元，EPS 为0.28/0.36/0.43元，对应4月11日收盘价，PE 分别为59x/45x/37x；如果假设公司能在2017年度顺利完成股权转让与工商登记变更，EPS 为0.70/0.36/0.43元。我们认为，公司外延式发展教育业务态度积极，更多优质资产注入可期。给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　并购标的业绩承诺不及预期；教育资产整合与投资风险；绿色瓷艺股权转让进度低于预期。