泰禾集团(000732)3季报点评：逆市拓展持续兑现 优质存货升值可期

　　业绩回顾

    　　2016 年前3 季度公司实现营业收入114.40 亿元，同比增长74.82%；归属上市公司股东的净利润12.14 亿元，同比增长47.29%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.85亿元，同比增长16.34%；经营活动产生的现金流量净额-173.03 亿元； 基本每股收益0.9752 元/ 股， 同比增长20.59%；加权平均净资产收益率8.83%，同比减少8.95%。

    　　业绩点评

    　　逆市拓展持续兑现，积极结转确保业绩增长。据CRIC 研究中心统计，2016 年前3 季度公司实现权益销售金额233.1 亿元，位居全国榜单第33 位。同期销售商品、提供劳务收到的现金同比增长28.34%（行业平均+41.50%）至158.02 亿元。前3季度公司实现营收114.40 亿元，同比增长74.82%（行业平均31.30%）。营收与销售商品、提供劳务收到的现金流的比值为72.40%（行业平均62.19%），高周转模式下保持积极的结转节奏，此前大胆布局一线城市进入收获期，2015 年上半年豪宅市场和一线商住市场的井喷对公司业绩改善作用突出。

    　　同期预收账款同比增长14.01%（ 行业平均+34.15%） 至195.67 亿元，为2015 年全年营收的1.32 倍（行业平均1.23），在2015 年营收超过10 亿元的94 家境内上市房企中排名30。上半年公司住宅地产新开盘项目仅有南京院子项目，下半年公司安排杭州院子、姑苏院子、丽春湖院子、上海院子、西府大院等新项目的首期开盘，预期住宅板块业绩贡献比例将有显著提升，持续增厚未来短期业绩保障空间。

    　　金融思维、高周转和产品优势持续提升盈利质量。2016 年前3季度公司销售毛利率较年初下滑4.21 个百分点至25.69%，净利率增长2.08 个百分点至10.62%。公司销售毛利率低于预期主要源于高端住宅推盘节奏的放缓以及此前高价拿地对利润空间的挤压。净利率逆市提升主要源于（1）2016 年6 月-8 月公司出售可供出售金融资产东兴证券股份1600 万股，录得投资收益共计2.93亿元。报告期使用自有资金进行证券投资实现收益3816万元。（2）高周转模式和团队激励对期间费用率的改善，前3季度公司期间费用率由15年的8.67%降至6.73%（行业均值9.88%），随着公司近期融资力度加大对财务结构的改善，以及高品质、差异化的产品定位和品牌溢价的显现，销售费用、财务费用和毛利空间均有望进一步改善。

    　　多元拿地拓展储备，优质资产升值可期。2016年前3季度公司依然保持较为激进的拿地和开发节奏，购买商品、提供劳务支付的现金流同比增长256.24%至267.08亿元。其中不乏深圳坪山（57.20亿元）和上海长兴岛两幅地块（47.44亿元）等高价地王项目。随着一线城市和强二线城市进入新一轮限购限贷的调控周期、土地市场直接干预力度的提升以及公司债和再融资的收紧，未来土地市场溢价率预期有所回落，公司近期部分地王项目盈利空间面临进一步透支。同时，公司通过股权收购间接获取项目资源以及合作开发比例的提升（2016年上半年11个新增项目中8个为合作开发，合作伙伴包括信达地产、珠海华发、大名城、北科建等）有望降低土地成本的平均水平。3季末公司存货同比增长44.65%至895.86亿元，主要分布在福建省内福州、厦门、泉州，以及北京、上海、深圳、苏州、东莞等核心一二线城市，未来升值预期可观。

    　　融资助力跨越发展，金控平台协同效应预期显现。报告期内公司完成中期票据20亿元，公司债75亿元的发行以及非公开发行股票70亿元方案的反馈意见回复。公司当前资产负债率85.28%，剔除预收账款的资产负债率68.78%，处于行业高位水平。如果再融资顺利获批，债务结构将得到显著改善。此外公司稳步推进金控平台的搭建，继参与设立海峡人寿、全资收购福建一卡通以及集团106亿港元高价收购大新寿险之后，拟出资16亿元与中信信托合作设立信托计划，用于公司现有项目的开发。金融业务的大力拓展一方面预期创造新的利润增长点，缓解业绩的周期性波动，另一方面在融资监管收紧的情势下为公司优质项目输血，产生良好的协同效应。

    　　投资建议

    　　预测公司未来2年营收同比增速69.50%、45.40%，对应EPS为1.766和2.258元/股，对应当前股价的PE为10.77和8.42，PB为1.55和1.34。我们看好公司在金控平台和集团力量支持下在核心城市的大胆布局和兑现预期，以及公司差异化竞争优势在行业下半场溢价能力的体现，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　热点城市调控升级，区域市场成交量价水平持续回落；房企公司债和再融资监管收紧，地王项目资金链紧张。