洲际油气(600759)季报点评：马腾和克山油田成本下降 海外油气并购持续推进
事件
2016 年10 月29 日公司发布三季报，报告期内公司实现营业收入8.57 亿，同比下降11.21%，实现归属于上市公司的净利润877.64 万元，同比增长77.58%，实现归属于上市公司的扣非后的净利润-3570 万元，同比下滑0.03%，实现每股EPS 0.0039 元。
简评
一、原油销量稳步增长，油价下跌导致毛利率下滑2016 年前三季度公司原油销量达到45.99 万吨，同比提升18.04%，预计今年全年能达到65 万吨左右。2016 年前三季度公司整体毛利率50.24%，同比下降3.35%，其中2016Q3 整体毛利率为51%，同比上升3.63%，环比基本持平，公司整体毛利率的下滑主要还是油价的均价下滑所致，2016 年前三季度布伦特原油的均价为43.09 美元/桶，而去年同期为56.73 美元/桶，同比下降了22.61%。
不过从毛利率下滑的幅度远小于油价的下跌幅度看，公司的原油开采成本有所下降。从中报的子公司数据看，2016 年上半年Brent 原油价格约40 美元/桶，马腾石油和克山公司上半年实现油价只有约33 美元/桶，但分别贡献净利润3829 万元和1030 万元，上半年29.38 万吨的销量相当于实现每桶净利润约3 美元/桶，这表明公司通过扩边挖潜、降本增效，使得马腾和克山油田的完全成本控制到了30 美元/桶左右。
二、公司持续对马腾克山油田投入，在建工程大幅增加截止到2016 年三季度末，在建工程超过2 亿元，同比增长140%，主要是公司持续对马腾克山油田进行投入。报告期内马腾公司的马亭、东科和卡拉三个成熟油田通过补孔、堵水、换层、调参等一系列措施延缓了产量的递减；在马亭南扩区（已完成三维地震勘探）确定探井井位并实施了钻井，正在积极组织试油工作；在马油田部署了一系列新井并已完钻投产六口直井；在卡拉油田部署水平井一口，计划于十月底完钻投产。
克山公司按计划完成了新井钻探、试油、投产，老井大修复产、管柱优化等工作，截止九月底共完成钻井 25口。克山公司道勒塔利区块的勘探工作接近尾声，正在着手向哈萨克斯坦政府部门申请开发许可。持续的新井投放和老井改进为未来产量提升打下了坚实的基础。
三、大手笔战略抄底海外油气资产，向中大型油气公司不断挺进公司2016 年9 月21 日发布公告，拟以33.6 亿元人民币收购泷洲鑫科96.7%的股权并达到完全控股。重组后公司将拥有班克斯公司100%股权和基傲投资100%股权。班克斯公司在阿尔巴尼亚拥有Patos-Marinza、Kucova两个主要产油区块及Block F 勘探区块，产油区块证实剩余可采储量125.6 百万桶，远景储量291.5 百万桶。基傲投资间接控股哈萨克斯坦NCP 公司65%的股权，后者拥有里海盆地及周边五个勘探区块矿权，总面积9849平方公里，预计可采储量6.09 亿吨。
公司目前拥有哈国马腾和克山油气区块，可采储量2.18 亿桶，产量约60 万吨，已成功转型成专业化的中型油气公司。公司秉承“油气并举”和“双轮驱动”的战略，此次增发并购班克斯公司100%股权和基傲投资100%股权，向未来3 年成为年产500 万吨以上的中大型独立石油公司发展目标迈出扎实一步。
四、收购班克斯和NCP 之后，公司油气储量提升近1 倍此次收购班克斯的估值为4.79 亿美元（29.8 亿人民币），对应公司199.73 的可采储量（2P），收购成本为2.39 美元/桶，与国内同行之前的收购国外油气资产相比，成本偏低；截止2016 年5 月31 日，班克斯公司的净资产为45.20 亿元，高于公司收购价格51.7%，说明公司此次收购的价格较为合理。NCP 公司目前还处于勘探阶段，但石油地质资源量达到17.41 亿吨，可采资源量达到6.09 亿吨，估值3.48 亿也较为合理。
班克斯公司在加拿大和英国两地上市，主要运营位于阿尔巴尼亚的Patos-Marinza、Kucova、Block F 区块，其中，Block F 是勘探区块，尚未进入生产阶段；Patos-Marinza、Kucova 是在产油田区块，是班克斯公司拥有的两个主要区块。Patos-Marinza 油田位于阿尔巴尼亚南部，矿权面积约为202 平方公里，矿区北部为平原，南部为丘陵，目前该油田主要开发生产区位于矿区中北部；Kucova 油田位于阿尔巴尼亚中心都拉斯盆地的东南部，矿权面积为53.5 平方公里；Block.F 为勘探区块，紧邻Patos-Marinza 区块，面积约750 平方公里。
截至2015 年12 月31 日，班克斯公司在产的生产井476 口，Patos-Marinza 油田是欧洲大陆（不含俄罗斯）最大的油田，公司的生产井主要集于此，也贡献了班克斯公司的主要产能；班克斯公司的证实+概算储量（也称2P）约2 亿桶，地质储量逾8 亿桶。
通过本次收购，公司油气资源量将得到很大提升；油气剩余可采储量（即证实+概算，2P 储量）将从之前的2.21 亿桶当量增加到4.22 亿桶当量，增长90%以上；年产量将从目前的58 万吨（2015 年的产量）增长到收购后的178 万吨，增长200%以上；未来3 年通过扩产，产能有望提高到500 万吨。
按发行后31.59 亿总股本计算，每万股拥有的剩余可采储量从987 桶提升到1334 桶，增长约35%；每万股对应的原油产量从2.9 吨提升到5.63 吨，增长约94%。
五、收购班克斯和NCP 之后，公司将采用新技术提升其油气产量，实现降本增效班克斯油田目前储量动用程度低、剩余可采储量较大，公司收购班克斯后将会对班克斯的原开采工艺进行改进，将采用两项全球最新、最实用的油田开发技术，即将之前的完井工艺由原来的三寸半普通筛管变为FluxRite完井管柱，同时将目前的注聚合物驱油变为注交替蒸汽驱油，新的工艺改造实施后，预计班克斯的平均单井开采年限由目前的3 年增加到15 年，油田采收率从11%提高到35%以上，平均单井累计产油由目前的2 万吨不到提高到6 万吨，平均每桶开采成本下降三分之一。
按照公司的规划，2017~2019 年计划新钻水平井450 口，班克斯公司第一期开发计划实施后，预计油田产能将从目前的120 万吨提高到211 万吨，待未来三期产能建设完成后，油田产油能力将达500 万吨/年。
虽然公司在收购马腾和克山公司后，原油价格逐步走低，2016 年1 月份最低跌破30 美元/桶，但公司自收购后马腾和克山公司一直保持盈利，2015 年马腾和克山公司分别盈利6223 万元和1505 万元；特别是2016H1分别盈利3829 万元和1030 万元，根据我们的测算，2015 年和2016H1 布伦特原油的均价分别只有52.95 美元/桶和42.43 美元/桶，而马腾油田需要部分原油以远低于出口价格销售给哈萨克斯坦国内客户，马腾和克山区块的实现油价仅33 美元的情况下仍实现微利实属不易。
2015 年马腾和克山公司合计的原油开采完全成本在39 美元/桶左右，2016H1 完全成本下降至33 美元/桶左右，这主要得益于公司收购马腾和克山公司后通过优化生产、降本增效的效果显现。
班克斯公司目前的原油开采完全成本在45 美元/桶左右，之前由于下游炼厂配套检修停产等原因致使班克斯公司的实现油价只有Brent 油价的8 折左右，大大影响了班克斯公司的经营效益。
未来随着矿产税的降低，开采完全成本有望下移到43 美元/桶左右；随着下游炼厂的恢复，实现油价也有望回升到Brent 油价的9 折左右；再加上目前班克斯公司的单井产量偏低，公司收购后将会通过技术改造大幅提升单井产量，产量增加将大幅降低单桶折旧与摊销成本，我们相信未来班克斯公司的布伦特原油盈亏平衡点可以下降到40 美元/桶以下；届时班克斯公司的油气效益会显著改善。
大股东大比例参与配套融资彰显信心，资产负债率降低、现金流改善提升未来的资本运作空间公司披露的收购预案修订稿在配套募集资金对象上变动较大，由之前的向不超过10 名特定投资者（实际控制人及大股东不参与）询价发行变更为向控股股东全资子公司深圳安达畅实业和金砖丝路二期定价发行，其中深圳安达畅实业认购29 亿元，占比达到90.63%，彰显了公司实际控制人和控股股东对公司未来发展的信心。
通过此次资产收购和配套融资，控股股东及一直行动人的持股比例从29.38%提升至36.91%，大股东持股比例的提升有利于公司未来的资本运作，我们相信公司利用油价低迷的战略机遇期通过外延并购做大做强的决心。
此次收购和配套募集资金钱公司的资产负债率的65.14%（截止到2016-9-30），大幅高于同行业的平均水平，速动比例和现金比例仅为0.40 和0.11，也大幅低于行业平均。过高的资产负债率一方面导致公司财务压力较大，另一方面制约了债务融资的运作空间。此次收购和配套募集资金后，公司的资产负债率将下降到30%左右，减轻了公司的财务压力，也打开了未来公司债务融资的运作空间。
配套融资完成后公司现金流将大幅改善，截止2016 年9 月30 日，公司账上现金仅3 亿元，而此次公司募集资金达到32 亿元，完成后公司账上现金将达到35 亿元，大幅提升。公司还有2 块非常好的流动资产，一为公司持有的焦作万方的8.7%的股权，按照目前焦作万方的股价测算，价值达8.6 亿元左右，目前全部处于非限售状态；二为公司持有的位于广西柳州谷埠街国际商城的商铺，商铺总建筑面积12.85 万平方米，根据公司2016年5 月12 日发布的公告，该资产经福建中兴资产评估公司评估的公允价值为18.29 亿元。公司未来战略聚焦策略下这两块资产都是潜在可处理的资产，是公司未来资产运作的后备现金流来源。
投资建议
公司借力“一带一路”国家战略，打造民营国际化石油公司，公司将从中小型公司迈向中大型公司。假设2016-2018 年Brent 平均油价分别为45、55 和66 美元/桶；假设此次收购2017 年一季度末完成交割，预计2016-2018年原油产量为70 万吨、190 万吨和230 万吨；我们预计公司2016-2018 年归属于母公司净利润分别为0.40 亿元、6.61 亿元和14.79 亿元；按本次增发后约32 亿股本全面摊薄，对应2016-2018 年EPS 分别为0.02 元、0.21 元和0.46 元，维持“增持”评级。
