神州长城(000018)季报点评：业绩符合预期 业务受益人民币贬值

业绩符合预期,国内收入结算加快

    公司2016 年前三季度营收32.34 亿元,归母净利润3.03 亿元,YoY+10.87%/25%,EPS 0.18 元,业绩符合预期。其中,2016Q3 收入12.8 亿元,实现归属上市公司股东净利润1.01 亿元,YoY+53.22%/30.68%。Q3 在经历了Q2 业绩的低迷期之后重新恢复快速增长。Q3 的收入增速超过净利润增速,单季度毛利率有所下滑。依据国内装饰工程毛利率低于国际业务的规律,我们判断国内装饰工程业务收入结算有所加快,在收入增速中的贡献更大。

    海外收入提升盈利能力,费用率有待加强控制,现金流亟待改善

    2016 年前三季度毛利率24.15%,同比上升4.52pct。海外业务毛利率较高,且利润占比大幅增加,是公司盈利能力增强的主要原因. 2016 年前三季度净利率9.34%,同比提高1.03pct。费用率的提高对冲了大部分毛利率的增加,从去年的4.89%提高5.06pct 至9.95%。管理费用率和财务费用率分别提升了2.39pct 和2.46pct。管理费用率额增加主要和公司成立海外集团和海外区域公司,海外管理人员增加有关。财务费用率和借款增加有关。长短期负债已从去年的2.56 亿元增至今年同期的26.27 亿元。2016 年前三季度经营活动现金流量净额为-16.86 亿元,YoY+414.8%,主要由于由于公司海外业务增长,项目保证金及预付款支出大幅增加。

    海外“一带一路”+国内医疗PPP,双通道加速业绩提升

    公司自6 月份以后公告新签和中标的合同达35.92 亿元,我们估计今年以后公司新签和中标合已超过 111.9 亿元,未来业绩高度锁定。医疗健康领域,公司一方面作为投资商,采用PPP 模式,参与医院的新建、扩建项目,在前期获得施工利润,中后期享受运营利润。另一方面,公司直接收购现有医院,加快医疗产业链的布局。我们认为公司拥有丰富的工程总包海外经验,国内医院总包建设将成为其优势。另外,公司同四川佳乐、安杰资管和国药租赁签订合作协议,拥有丰富的资源和资金优势。目前已落地的医院PPP 项目开展情况良好。

    人民币贬值直接利好公司业绩

    自2015 年8 月11 日汇改以来,人民币兑美元中间价一路走高。人民币加入SDR 和国庆出台房地产严控政策后,人民币兑美元的脱钩走势愈加明显。截止目前,人民币贬值比例已超过10%。而公司2016H1 海外收入比例已达75%,利润占比更是高达83%。公司海外合同大多以美元结算,对应确认的人民币收入将上升,而成本端变化不大,所以公司在手和施工订单在人民币贬值情况下将释放更多的利润。

    好看公司长期业绩和医疗布局,维持“买入”评级

    我们预计海外订单准备时间存在一定不确定因素,且国内PPP 订单收入确认大部分将从明年开始。我们调低2016-18 年EPS 为0.30/0.39/0.50 元,CAGR 34%。我们给予公司2017 年30~35 倍PE,对应合理估值区间11.7~13.7 元,维持"买入"评级。

    风险提示:海外订单执行情况不达预期,医院布局不达预期。