徐家汇(002561)季报点评：新店开业带动收入恢复性增长 期待全渠道融合下的零售新业态

　　徐家汇2016 年三季度报告公布，业绩持续保持稳健增长，符合市场预期。2016 年Q1-Q3，徐家汇实现营业收入14.97 亿元，同比增长2.00%，归属于母公司净利润1.72 亿元，同比减少6.05%；其中2016年Q3 单季度实现营业收入4.71 亿元，同比增长8.49%，归属于母公司净利润为0.51 亿元，同比减少1.58%，净利润降幅收窄趋势明显；

    　　原有门店如汇金徐家汇店营收继续下滑，而新店开业带动公司营收增速由负转正，新店开业致费用端大幅增加，利润端增速不及收入端。2016 年三季度单季实现营业收入同比增长8.49%，符合我们中报对公司收入端增速的判断，“下半年公司营业收入有望受益于汇金南店开业，扩大公司经营区域，新店的开业或将带动营收由负转正”，当前新开业的汇金南店月均营业额大约在1 千万左右，预计年内能够贡献营业收入1.2-1.5 亿元，弥补因原有门店客流量减少导致的营业收入规模下降。利润端，受新店开业影响，销售费用以及管理费用大幅增加，致利润增速远不及营收增速；2016 年Q1-Q3 公司销售费用以及管理费用同比增长12.40%、8.32%，增速远高于营收增速，净利率与同期相比下降1.1 个百分点，显示新店开业短期内影响利润增长。

    　　公司继续拓展百货业务，精耕细作为战略方向，“汇金”APP 推出符合预期，期待全渠道融合。报告期内，公司积极调整线下品牌结构，以“稳健调整”为主要方向，梳理品牌以及连锁店形象。上海六百以提高坪效及巩固供应商队伍为重点，加强数据测速以及市调，合理规划调整方案，稳定经营业绩；汇金百货徐汇店以优化品牌结构为抓手，积极引入目标品牌，升级专柜形象，增加餐饮配套功能；汇金虹桥店主动调整品类组合，实现错位竞争，保持淑女装等商品大类业绩持续增长；汇金南站店加大环境改造力度，整体形象有所改善，品牌调整及租赁招商持续推进；汇联商厦进一步丰富食品品类及品牌，一系列调整理顺品牌治理与公司管理，提升品牌运营效率。在新店拓展方面，公司将继续选择比较优质地区开展“奥特莱斯”，进入快消品以及时尚领域。下半年徐家汇“汇金”APP 已经开始上线，推进速度基本符合预期，未来公司将规范完善订单处理、物流配送等流程及管理制度，实现供应商促销、贵宾会员等线上线下同步，选择供应商开展供应链系统对接，尝试供应商系统与E-EMC 进行数据对接。同时，公司开发微信营销等业务，实现线上流量引向线下。

    　　徐家汇现金流稳定，且总额股息率位列商贸零售板块第一位，市场风格偏好高分红标的，有望率先受益。

    　　自徐家汇上市以来，总额股息除以当前市值的比例大约为15%左右，位列板块第一位，是商贸零售板块优质的类债券标的，在传统零售景气度持续下行的情况下，公司净利润以及现金流较为稳定，历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境，实现股东的利益最大化，在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。当前国企改革取得新进展，有望进入最后攻坚战，上海作为国企改革的前沿阵地，相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司，若上海国企先行，徐家汇有望率先受益。

    　　目标价17.08 元，“增持”评级。我们预计2016-2018 年公司归属母公司股东净利润分别为2.49、2.55、2.61亿元，摊薄每股收益分别为0.60、0.61、0.63 元，同比增长-1.64%、2.29%、2.67%，以2016 年10 月25日收盘价计算，对应2016-2018 年PE 为22.73、22.22、21.64 倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值，考虑良好的经营状况以及稳定的高分红，继续给予2016 年28.0XPE，对应目标价位17.08元，给予“增持”评级。