焦作万方(000612)深度研究：溢价收购大股东股权 电解铝行业迎来多重催化剂

投资要点:

    大股东股权转让完成,溢价超过 80%。焦作万方发布公告,西藏吉奥高投资与杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)已完成了股权转让事宜,杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)受让吉奥高投资持有的焦作万方15.81%的股份,股价转让款为20.5 亿元,折合每股价格约10.79 元,较停牌前股价(5.94 元/股)溢价约81.6%;后续1.75%股权在未来60 日内吉奥高有权要求金投锦众继续以2.3 亿元接收。此次股权转让完成不代表西藏吉奥高与苏州天澳之间的纠纷终结,但已无关上市公司后续运作。我们认为最后杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)以80%以上溢价拿下股权,既是多个竞争对手轮番参与竞价的结果,也是背后锦江集团对自身资产质量(铝电资产,煤电资产,垃圾发电等)的自信,暗含了新任大股东对电解铝行业未来前景或者铝价的看好。

    新任大股东令上市公司重新聚焦电解铝行业。此次接手成为焦作万方新任大股东的杭州金投锦众投资合伙企业(有限合伙)背靠杭州锦江集团,实际控制人均为钭正刚。杭州锦江集团是中国最大的氧化铝和电解铝民营生产商之一,控股焦作万方前,其拥有800 万吨氧化铝和120 万吨电解铝产能(主要集中在内蒙古等北方地区),并基本完全自备电覆盖,成本在行业内具有一定竞争优势(初步估计含税完全成本在11000 元/吨左右),收购完成后焦作万方将重新聚焦电解铝行业。此次收购焦作万方大股东股权主要因为锦江集团看重上市公司多年在氧化铝和电解铝层面的积累,自身将与上市公司产生良好的协同效应。

    后续收购二股东股权和资产剥离与注入的概率高,考虑增发后预计400 亿市值。在公司详式权益报告变动书上明确表示未来12 个月内,将有可能进行资产重组,我们认为这也符合公司未来战略。一方面,作为公司二股东的洲际油气,彼时为了油田勘探购入上市公司股权,而目前上市公司主营业务重新聚焦电解铝,二股东股权的更替也是顺理成章的事情(转让价格接近当年中铝大宗减持给洲际油气的价格10.03 元,考虑利息等,预计11 元以上转);另一方面,在主营业务上,公司将剥离西藏吉奥高子公司对应的油田资产,进一步注入铝电、煤电等资产,集中主业,形成协同效应。如果最终锦江集团将旗下所有铝电资产放入上市公司,那么焦作万方连带自己本部最终将形成800 万吨氧化铝和164 万吨电解铝的产能规模,以12500 的铝价假设,注入后的年利润水平将达到30 亿元,合理市值(13X)接近400 亿,考虑锦江集团铝电资产净资产250亿,以1 倍PB 增发注入,则现有焦作万方的合理市值大约在120-150 亿之间。

    全行业上市公司盈利向好,差异化成本竞争限制新进入者,行业供需持续改善!目前铝价稳定于12000 元/吨上方,同时大中型生产公司额外获得低成本的电力优势,两者共同给予上市公司稳定的盈利水平,目前上市公司中吨铝的净利润水平从800-1500 元不等。而新进入者的电力成本普遍高于行业龙头,导致在目前价格上电解铝产能新增量依旧有限(上半年不超过200 万吨新增,包括复产),行业较为紧张的现货供给结构一直没有得到充分的调整。也基于此,我们对下半年铝价表示乐观,价格高点或到14000 元/吨。行业供需持续改善,我们推荐一揽子电解铝公司!标的依次为:st 神火、中孚实业、云铝股份!

    首次覆盖,给予买入评级!若考虑潜在外延并购,则上市公司加锦江的年化利润将达到30 亿元,按行业平均合理估值13X 计算,250 亿净资产1 倍PB 增发,焦作万方目前的合理市值可达140 亿元,较目前的市值91.2 亿仍有超过50%的上涨空间,也暗含了大股东10.79 元/股的收购价格,建议买入!同时我们认为电解铝行业的景气度向上是确定的,并且股价并没有透支基本面,因此我们首次覆盖,给予买入评级!