西部牧业(300106)：原奶拐点 产业链全 业绩弹性空间大

　　全产业链乳企，手握疆内仅有的两张婴幼儿配方奶粉生产许可证上市之初公司仅是原奶供应商，而今已发展成为拥有集饲草料综合利用——种畜良种繁育——牲畜养殖——乳制品和肉制品加工与销售为一体的全产业链大型乳企。公司的控股子公司花园乳业和全资子公司西牧乳业是疆内仅有的两家拥有婴幼儿配方奶粉生产资质的乳企，可享有二胎政策带来的奶粉消费增长红利。

    　　原奶价格有望触底回升，提振公司生鲜乳业务盈利能力我们认为国内原奶价格已经触底，再创新低的概率极低，预计明年将迎来新一轮上行周期，核心逻辑是国内外养殖行业的普遍亏损，导致供给侧的持续收缩。西部牧业作为A 股中奶牛存栏量最多的乳企，原奶价格的上涨既能提振公司生鲜乳业务的盈利能力，又能使其乳制品业务受益于成本优势，无疑是A 股中原奶价格上涨的最大受益者。

    　　布局肉牛业务，“年进口10 万头澳牛隔离屠宰项目”投产在即公司是冷冻肉国家储备承储企业，全资子公司喀尔万食品专门从事牛羊屠宰分割加工业务，拥有年屠宰牛5 万头、羊100 万只的产能。公司拥有西北地区规模最大的纯种“红安格斯”肉牛种群，自有肉牛养殖规模约1 万头。公司以子公司浙江一恒牧业为依托在慈溪投资建设的“年进口10 万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”

    　　预计今年年底投产，其成本优势和区位优势，有助于公司拓展华东地区乃至全国的牛肉市场，该项目有望成为公司新的盈利点。

    　　公司积极筹措偿还高额借款，财务费用压力有望破解截至今年6 月末，公司仍有9.32 亿元短期借款。我们认为公司高额的短期借款带来的财务费用压力是可以逐步解除的。首先，截至6 月末，公司拥有2.89 亿元债权，其还款可用来偿还公司一部分短期借款。其次，继配股后，公司或将再次利用股权融资以偿还短期借款。最后，政府补助也可作为还款来源。

    　　盈利预测及投资建议

    　　基于以上分析，我们认为公司业绩有望在今年触底，明年开始回升。因无法预测一恒牧业未来的屠宰量，我们将其业绩的贡献作为弹性考虑。在不考虑一恒牧业对公司业绩影响的情况下，我们对公司业绩作出保守和乐观两种预测。保守预计公司2016—2018年EPS 分别为-0.20、0.10、0.22 元/股，乐观预计公司2016—2018年EPS 分别为-0.15、0.18、0.32 元/股。虽然公司扭亏为盈尚需时日，但市场对原奶价格上涨预期强烈，西部牧业作为A 股中奶牛养殖规模最大的上市公司，成为市场关注的焦点。当前公司市值仅有36.7 亿元，我们认为公司站在原奶价格上涨的风口，同时叠加业绩触底回升的预期，其股价弹性巨大，给予买入评级，目标价22 元。