雅戈尔(600177)中报点评：服装业务收入下滑 地产带动毛利率提升

　　1H16 业绩低于预期

    　　雅戈尔公布1H16 业绩：营业收入86.7 亿元，同比下降0.53%；归属母公司净利润30.7 亿元，同比增长5.78%，对应每股盈利1.20 元。扣非净利润同比增长36.47%，主要由于金融资产投资收益减少，但结算的房产项目毛利率大幅提升。业绩低于预期。

    　　2Q16 收入增长27.5%，净利润下降58.9%，因投资收益下滑。

    　　服装业务收入降7.2%，净利降24.9%、主要由于大店投入。

    　　直营店中街边店、商场店收入分别降低6.5%、7%，近年首次下滑；加盟、团购收入降低12.2%、23.9%，跌幅延续；公司6 月完成电商平台全面接管，线上收入增长113.6%。店数3,237 家，同比净增5.2%，同店下降11.8%。去库存导致毛利率降低2.9ppt，大店战略下新开店铺仍处建设培育期，净利润有所下滑。

    　　地产业务收入增2.3%，净利增163.3%。预售金额降低24.7%。

    　　新开工项目3 个，竣工项目4 个，在建项目9 个。

    　　投资业务收益增26.4%，净利降28.7%。公司变更联创电子的会计核算方法，产生投资收益12.4 亿元；并根据市场情况调整了部分金融资产结构，产生投资收益3.3 亿元。

    　　毛利率同比增长12.2ppt 至44.4%，主要由地产业务毛利率大幅提升带动；期间费用率同比增长4.1ppt 至20.3%，主要由于借款利息费用增加；存货周转天数增加27 天至512 天。

    　　发展趋势

    　　预计地产下半年新增可售面积22.84 万平方米，全年预售金额目标57 亿元。

    　　盈利预测

    　　考虑公司上半年业绩低于预期，我们将2016、2017 年每股盈利预测分别从人民币1.87 元与1.96 元下调12.06%与12.31%至人民币1.64 元与1.72 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应9.3x/8.8x 2016/17e P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调2.13%至人民币18.36 元，较目前股价有20.71%上行空间，对应11x 17e P/E。定增价提供相对安全边际。

    　　风险

    　　地产和投资业务收益结算的不确定性。