凯发电气(300407)中报点评：受益轨交建设 持续推进内生增长及外延发展
事件：
2016 年8 月26 日，公司发布中报。营业收入1.76 亿元，同比减少12.55%；实现归母净利润1084 万元，同比减少69.74%。
投资要点：
公司上半年利润下降，主要原因为费用增加、计提坏账准备金增加；公司主业表现稳定，部分产品实现营收、毛利率双增长；订单维持高位，看好后期发展。
2016 年上半年，营业收入17,566.37 万元，同比减少12.55%；归母净利润1084 万元，同比减少69.74%。主要是受支付德国并购部分中介费用、研发费用增加和计提坏账准备等因素影响。其中，管理费用同比增加984 万、31.16%；公司进行并购业务而支付的中介机构服务费用同比增加646.85 万元；研发费用同比增长358.26 万元；按帐龄计提坏帐准备金较去年同期增加了752 万元、290%。
报告期内，公司主营业务收入稳定，综合毛利率同比微升至42.77%。
铁路供电综合自动化系统实现营业收入4,664 万元，同比增长19.23%；毛利率达到64.89%，提高了4.99 个百分点。城市轨道交通综合监控系统实现营业收入4,339 万元，同比增长70.28%；毛利率达到21%，提高了5.4 个百分点。但铁路供电调度系统作为第一大收入来源，营业收入6009 万，同比下滑26.57%；毛利率49.52%，同比下滑7.61 个百分点。
截止 2016 年6 月30 日，公司在执行合同共计约8.8 亿元，仍处于高位，多个项目处在主合同已完成或现场调试阶段。随着在执行订单的爆发、新项目的推进，未来两年，预计公司传统业务收入有望保持30-40%的复合增速。
铁路投资维持高位，城市轨交投资加速。
十二五期间，全国铁路固定资产投资3.58 亿元，其中2015 年，全国铁路完成固定资产投资8238 亿元；按照规划，十三五期间，铁路固定资产投资规模将达3.8 万亿元人民币，同比小幅增长，铁路投资仍将维持高位。
发改委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，2016—2018 年，在城市轨道交通方面，重点推进103 个项目前期工作，新建城市轨道交通2000 公里以上，涉及投资约1.6 万亿元。
我国申报城市轨道交通建设的标准由城市城区人口300 万人以上降至150 万人以上。随着国家推进轨交建设并降低建设轨交的要求，大量城市有望通过城市轨道交通解决拥堵问题。预计未来几年轨道交通投资将快速增加。
低成本收购RPS、天津保富和BB signal，进军高铁牵引供电接触网业务，有望取得国内订单，实现公司利润快速增长。
2015 年12 月22 日，公司签署股权转让协议，拟以现金方式收购德国保富所持有的RPS100%的股权、天津保富49%的股权，以及BICC 所持有的BB Signal100%的股权。本次交易完成后，公司将持有上述三个标的公司100%的股权。RPS2015 年实现收入1.4 亿欧元，亏损155万欧元。本次交易支付的基础交易对价为1,325.00 万欧元。（约0.1 倍PS，0.5 倍PB）。我们预计，此次交易，将带来一定金额的营业外收入，对2016 年利润带来积极影响。
RPS 拥有全系列高速电气化铁路（350 公里/小时等级）、客运专线（200公里/小时等级）以及普速电气化铁路牵引供电接触网全套技术，以及牵引供电系统设计能力和部分关键产品的制造能力。凯发电气主营产品结构除合营企业天津保富的直流开关柜为一次设备外，均为控制、保护、监测以及调度系统，属于二次设备。因此，RPS 的产品、技术与公司互补性极强。
随着第一大客户德联邦铁路的投资在2017-2020 年快速提升，RPS 在海外收入将快速提升。本次交易完成后，公司将发挥在国内轨道交通领域的竞争优势，协助RPS 加大中国境内市场的开拓力度，取得中国订单。RPS 的毛利率将有望从6%到8%提高到12%左右。高铁核心部件市场空间约数十亿，技术要求高、毛利率高，市场主要由中铁、中铁建垄断，完成对RPS 收购后，公司有望借助德国保富的业绩和技术，进入高铁接触网核心部件市场，取得高额垄断利润。
天津保富原为上市公司与德国保富成立的合营企业，主要开发、生产、销售适用于城市轨道交通及铁路的直流开关柜和其他电气设备，先后承接了北京地铁15 号线、北京地铁6 号线等重点项目。2016 年上半年，天津保富实现净利润4,527,054.77 元。
盈利预测和投资评级
公司上半年利润下降，主要系费用增加、计提坏账准备金增加导致；铁路投资维持高位，轨交投资提速，在手订单维持高位；低成本收购RPS，进军高铁牵引供电接触网业务，有望取得国内订单；收购RPS 后公司收入有望数倍增长、利润有望快速增长。不考虑未完成的并购，预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.3 元、0.41 元、0.56 元，对应估值分别为59 倍、43 倍、32 倍，维持“买入”评级。
风险提示: 铁路、轨交订单低于预期，接触网订单拓展低于预期，并购进展低于预期。
