尔康制药(300267)半年报点评：业绩超预期 政策长期利好

　　投资要点：

    　　事件：

    　　2016 半年度报告，营业收入：13.03 亿元，同比增长67.22%；归母净利润：5.27亿元，同比增长84.98%；扣非净利润：5.03 亿元，同比增长80.22%。

    　　点评：

    　　改性淀粉、小品种辅料爆发式增长 业绩超预期。营业收入：13.03 亿元，同比增长67.22%；归母净利润：5.27 亿元，同比增长84.98%。拆分来看：

    　　1）淀粉及淀粉囊系列产品贡献收入6.83 亿元，我们估计改性淀粉、软胶囊收入3.43 亿元左右，去年同期仅1.4 亿元左右，实现翻倍，普通淀粉收入接近3 亿元，淀粉胶囊由于公司保健品业务调整，收入4000 万元左右。毛利率51.05%，同比下降29.45pp，主要由统计口径变化，今年普通淀粉跟改性淀粉放到一起统计。2）蔗糖收入3000 万元左右，大品种辅料收入估计1.9 亿元左右，氢氧化钠等小品种辅料估计收入1.5 亿元左右，小品种辅料同比增长60%左右，主要因为飞行检查拉动小品种辅料需求。3）成品药收入估计1.94 亿元左右，同比增长70%左右，主要因为去年上半年2g 规格磺苄西林钠更换代理商影响。4）原料药收入估计5000 多万元。

    　　财务分析，综合毛利率51.55%，同比下降4.99pp，主要是改性淀粉系列占比下降所致。销售费用率3.48%，同比下降0.95pp，管理费用率7%，同比下降2.37pp，销售费用和管理费用控制良好。

    　　辅料政策趋严利好辅料龙头企业 小品种辅料增60%。目前CFDA 密集出台的飞行检查、关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。公司上半年小品种辅料收入同比增长60%左右，毛利率超过60%，成为公司重要的增长点。尔康制药作为国内辅料龙头企业，批文齐全，全国约1300 个辅料批文，尔康制药批文超过120 个；技术先进，为国家药用辅料工程技术研究中心；资源丰富，公司位于临床试验资源丰富的湖南。一致性评价、关联审批等政策直接长期让龙头企业受益。

    　　\签订海外大单 打开海外成长空间。SYN PHARMATECH INC 为加拿大一家医药科技公司，去年2 月份，尔康制药与该公司签订了合作意向书，今年5 月正式签订1.2 亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220 吨软胶囊改性淀粉销售合同，合同总金额为485.16 万美元。我们认为这是非常良好的开端，除了带来业绩增长外，更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可，有望开启国际化之路，打开新的市场和成长空间。

    　　投资建议。我们预计16-18 年EPS 分别为0.46 、0.59、0.74 元，考虑到可比公司2016 年PE 介于24-84 倍，公司为辅料行业龙头，基于此我们给予公司40 倍PE，目标价18.40 元，对应2017 年31 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示。淀粉胶囊、改性淀粉销售低于预期、药政推行不达预期。