西部牧业(300106)中报点评：短期业绩承压 放眼未来值得期待

　　事件

    　　公司发布2016 年半年度报告

    　　2016 年上半年，实现营业收入3.36 亿元，同比下降8.95%；实现归母净利润-0.27 亿元，同比下降248.08%；实现扣非归母净利润-0.28 亿元，同比下降354.57%。单二季度实现营收1.95 亿元，同比下降6.52%，环比增长37.98%。

    　　简评

    　　仅有乳制品业务收入保持增长，原奶价格下降冲击生鲜乳业务

    上半年公司乳制品业务贡献了公司59.01%的收入，共实现销售收入1.99 亿元，同比增长7.95%；但由于市场拓展返利以及低毛利的液态奶产品占比提升导致乳制品业务盈利能力下降，毛利率同比下滑9.37pct 至17.20%。其中，控股子公司花园乳业实现营收1.88 亿元，同比增长2.25%，实现净利润715.68 万元，同比下降52.78%。全资子公司西牧乳业在被公司收购之前只是伊利奶粉生产线的组成部分，并无终端产品生产线；公司收购西牧乳业后为其添加液态奶生产线，今年3 月才开始陆续有终端产品上市销售，因此西牧乳业上半年还处在亏损状态，其净利润为-1504.17 万元。

    　　另一方面，原奶价格下降导致上半年公司生鲜乳收入下滑，自产生鲜乳收入为0.64 亿元，同比下降5.34%，毛利率下降9.87pct至3.38%；外购生鲜乳收入为0.27 亿元，同比下降18.63%，毛利率微升0.63pct 至2.41%。

    　　2016H1 公司无种畜销售收入，而2015H1 公司种畜销售收入为0.27 亿元。此外，上半年公司其他业务收入也同比下滑了18.51%。

    　　三大费用全部上涨，叠加毛利率下滑，导致公司历史首次亏损

    乳制品和自产生鲜乳作为公司前两大收入来源，其毛利率的下滑直接导致公司主营业务毛利率同比下滑5.02pct 至12.65%，创下中报历史最低水平。

    　　上半年，公司销售费用同比增长49.79%至1847 万元，主要原因是去年收购的西牧乳业今年在新产品研发、试制、宣传等费用投入较多，仅广告宣传费就同比增长115.31%至751 万元。公司管理费用同比增长52.97%，原因主要是收购西牧乳业后员工薪酬等费用增加。公司财务费用同比增长33.94%达到2897 万元，主要原因是公司追加投资增加流动资金借款导致利息支出增加。加之上半年营收下滑，公司三大费用率全线上升，均创下中报历史最高水平，同时叠加毛利率下滑的影响，导致公司在扣非前后均出现了历史首次亏损。

    　　盈利预测：

    　　公司控股子公司花园乳业及全资子公司西牧乳业是新疆仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产销售经营许可的本地企业。公司对这两家子公司的定位是花园乳业奶粉主要在疆内销售，西牧乳业的奶粉主要面向疆外市场，以避免奶粉业务内部竞争问题。目前西牧乳业的婴幼儿配方奶粉已经上市并销往湖南等地，多款常温、低温液态奶也已在疆内铺货，乐观估计西牧乳业明年有望扭亏为盈。

    　　公司将今年配股募集资金中的1.5 亿元归还银行贷款后，截至6 月末仍有9.32 亿元的短期借款，其中有2亿左右的借款是由公司转借给有业务往来的其他公司，陆续收回后可缓解公司财务费用压力。另外，继配股融资后，公司管理层仍在积极筹划力争尽快解决借款问题。

    　　公司前期所做的一系列收购等外延布局不仅短期内尚无法贡献利润，而且还产生了较高的财务费用。因此，我们认为公司目前处在阵痛期，业绩不佳也在意料之中。但长远来看，未来待公司在奶牛、肉牛、乳制品加工等领域的投资项目建成投产后，公司的产业链和综合竞争力在疆内乳企中首屈一指，其业绩也将迎来集中释放期。尤其是未来原奶价格企稳回升，将成为驱动公司股价上涨的重要催化剂。

    　　若不考虑政府补助，我们预测今年公司的EPS 为 -0.24 元/股，给予增持评级，目标价19 元。