天壕环境(300332)：收购国内“热”膜引领者 “水电气”综合平台将成
事件：
2016 年7 月8 日，天壕环境发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，天壕环境拟通过发行股份及支付现金的方式购买赛诺水务100%的股权，并拟向不超过五名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金。本次交易前，天壕环境未持有赛诺水务的股权；交易完成后，赛诺水务将成为上市公司的全资子公司。
（1）发行股份及现金购买资产
具体方案：天壕环境拟以发行股份及支付现金的方式购买交易对方合计持有的赛诺水务100%股权，按收益法评估，赛诺水务100%股权的交易作价为8.8 亿元，其中5.24 亿元部分以发行股份方式支付，占总对价比例约为59.56%，3.56 亿元部分以现金方式支付，占总对价比例约为 40.44%。
发行价格：8.24 元/股。
业绩承诺：交易对方承诺，赛诺水务2016 年、2017 年、2018 年实现的净利润（以经聘请的审计机构专项审计的合并报表中扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润）2016 年不低于5000 万元、2017 年不低于7000万元、2018 年不低于10000 万元。
（2）发行股份募集配套资金
具体方案：2016 年7 月7 日，上市公司与湖北国资运营、苏州厚扬启航、新疆沣华盛鼎和肖双田签署了附生效条件的《股份认购协议》。根据协议内容，上市公司将向湖北国资运营、苏州厚扬启航、新疆沣华盛鼎和肖双田非公开发行股份募集资金，拟配套募集资金总额不超过52415.88 万元。本次发行股份募集配套资金主要用于支付本次交易的现金对价及赛诺水务子公司日照赛诺膜组件及环保装备制造项目
经公司申请，深圳证券交易所同意公司股票于2016 年7 月29 日（星期五）上午开市起复牌。本次交易尚需公司股东大会审议通过及商务部、中国证监会核准。
评论：
1、 收购估值低，天壕环境以合理收购价格获得优质资产。
此次天壕环境收购赛诺水务100%股权，按收益法评估交易作价为8.8 亿元。根据赛诺水务的业绩承诺，2016-2018 年，赛诺水务预计实现净利润分别不低于5000 万元、7000万元、10000 万元。由此计算，收购价格对应2016 年PE 估值为17.6 倍，对应2017年PE 估值为12.6 倍。
与目前A 股同类上市公司相比，赛诺水务收购价格对应的PE 估值处于较低水平，而从公司基本面来看，赛诺水务专业生产高端TIPS(热致相分离法) PVDF 中空纤维膜产品，自 2010 年实现大规模工业化生产至今，国内外已有近60 多个业绩项目，总产水量已突破100 万吨/天。赛诺作为“热”膜时代的领导者，市场定位在国内高端一线品牌，目前与旭化成、DOW、西门子等产品均有在同一系统/工况运行的对比业绩，因此赛诺水务在我国未来的高端水处理市场中成长潜力巨大。综合来看，天壕环境此次以较低PE 估值的价格获得了赛诺水务这一优质资产。
2、 发行完成后股本预计增加16%，EPS 将有所增厚目前，天壕环境公司总股本为7.74 亿股，按8.24 元/股发行价格，此次发行股份购买资产及募集配套资金完成后，预计将增加1.27 亿股，总股本将增至9.01 亿股，股本增加16%，具体股本结构变化如下表3 所示。而从净利润增厚情况来看，不考虑此次收购增发，天壕环境2016 年预计实现归属净利润约2 亿元，按赛诺水务2016 年5000 万的承诺净利润，此次收购将增厚净利润25%，增幅大于股本增加，因此将对公司2016 年EPS 形成增厚。而从2017-2018 年情况来看，赛诺水务对天壕环境的净利润增厚幅度预计也将在25%以上，因此，对2017-2018 年EPS 也都将形成增厚。
3、 赛诺的历史：有产品梦想的中国“热”膜真正引领者（1）被尊重、被信赖、被期待之源始于董事长深耕制膜的创业履历赛诺水务实际控制人为董事长吴红梅女士，自创立以来，公司一直致力于做被尊重、被信赖、被期待的水处理综合解决方案提供商，而从市场反馈来看，被尊重、被信赖、被期待的最初始源泉就来自于董事长吴红梅女士二十余年来深耕制膜业务领域的超凡创业履历。
第一次创业（20 世纪90 年代初）——绿色源泉，国内湿法膜技术转让的源头。早在20 世纪90 年代初，吴总就开始自己创业做膜，毕业后创立的绿色源泉，是国内最早开始做超滤湿法膜技术转让的企业，此外当时还有膜天公司在中国做膜技术的转让。目前中国市场的约40 余家企业的膜，很多超滤产品、湿法膜技术都是最早从绿色源泉吴总手中转让出去。
第二次创业（1995 开始）——美国CNC，掘金反渗透，将99.5%以上脱盐率的反渗透技术带入中国，是时代沃顿最早的创始人。
第三次创业（2001 开始）——北京赛恩斯特，将全膜法带入中国，和西门子结合，树立工程业绩标杆。
第四次创业（2011 年至今）——赛诺水务，以热致相技术为核心，将中国的“热”
膜带向国际市场，并在工业废水零排放、海水淡化两大应用领域做成业内标杆。
（2）坚持产品梦想，中国“热”膜引领者，已开始走向国际赛诺水务是一家为市政、工业及海水淡化水处理市场提供设计、生产制造和水处理综合解决方案的公司，业务范围包括市政污水处理及回用、工业废水处理及海水淡化等高难度废水处理，以及膜组件产品的开发、生产和销售。公司业务包含膜组件和水处理工程两块，2015 年实现收入2.27 亿元，净利润0.25 亿元，其中膜产品收入占比约15%，水处理工程占比约85%。2015 年，两项业务毛利率均在40%以上的较高水平。
目前，制膜有热法、湿法两大技术路线。与国内其他超滤膜公司相比，赛诺水务公司最大的特点在于一直坚持以产品创新为核心，且公司的膜组件采用热致相分离法制膜技术（TIPS），这一技术目前仅有旭化成、东丽及赛诺掌握，且赛诺产品已受到国际认可。
热法-TIPS 路线（旭化成、东丽、赛诺）：其原理是在聚合物的熔点以上，将聚合物溶于高沸点低挥发性的溶剂，形成均相溶液。然后降温冷却成膜。TIPS 技术路线的最具代表性的企业是旭化成，其优点是强度高（物理&化学），缺点是没有添加剂，塑料表面有憎水性，易污染，但由于耐化学腐蚀，可以用化学药剂清洗。
湿法-NIPS 路线（GE、西门子、三菱、碧水源）：其原理是常温或微温，选择合适溶剂溶解聚合物，形成均相溶液。然后转移到非溶剂相成膜。NIPS 的优点是亲水性比较好，受污染较低，缺点是强度不够，为了增强强度，NIPS 需要添加中衬。
添加中衬后的膜丝物理强度非常高，轻易拉不断，但化学强度仍然不够，不耐强酸强碱，因此清洗的时候可用的清洗剂受到限制（不过由于亲水性好，清洗也较容易）从两条技术路线来看，两类技术路线原材料相同，结晶度不同导致物化性能差异，像金刚石和石墨一样。热法膜的主要优势在于通量大（赛诺膜通量比普通膜高20%-30%）、抗腐蚀性强（可在强酸强碱下应用）、寿命长、运行能耗低，而其劣势在于抗污染性相对湿法略差一些。而赛诺在热法膜的抗污染性提升上也在持续进行技术研发和创新，在MIT、伯克利、清华等高等学府，赛诺与其合作的研发投入仍在持续进行，赛诺的产品创新梦想始终在坚持。
目前，赛诺膜销售中，自用约40%，外销约占60%，且和进口品牌膜可实现无缝替代，2015 年，赛诺膜销量约1.2 万支，其中有很大部分来自于进口膜的无缝替代。而且，在国际市场上，赛诺膜也已跨出艰难的第一步，目前在全球，赛诺已有31 个项目在安装调试，其中在北美赛诺已经有17个项目安装，主要项目都是在跟进口的品牌旭化成，西门子，陶氏化学这三大品牌在做并机运行，这是中国第一个膜产品走向全球，也是第一个膜产品能拿到跟国外的同系列的产品上的同机测试。因此，赛诺膜产品的质量从目前来看，已经获得较大程度市场认可。
（3）以产品为核心，提供各类水处理综合解决方案，已有丰富经验和未来订单储备在膜产品之外，公司有85%收入来自于膜相关的水处理工程，公司以产品为核心，提供包括工业废水零排放、海水淡化、市政污水等各类水处理综合解决方案。
海水淡化：在海水淡化领域，赛诺水务是一家既有丰富的膜法海水淡化工程经验，又有热法海水淡化工程业绩的公司，中国海水淡化领域的第一个千吨级、第一个万吨级、第一个采用 PX220 高效能量回收装置、第一个采用超滤膜做为海水淡化预处理等示范性的海水淡化项目，均由赛诺水务建设完成，引领了中国海水淡化工程技术的发展。
工业废水处理及零排放：早在西门子任职期间，赛诺水务董事长吴红梅即提出工业废水零排放概念。赛诺水务在石油石化、钢铁、电力、市政等行业，建立了一批大型的膜法水处理示范项目，为国内膜法水处理技术在工业废水处理与回用领域的推广应用到了重要的带动作用。
市政污水处理：赛诺 2003 年在国内率先推出“双膜法”污水深度处理工艺，赛诺参与国家奥运工程，并为中国的污水处理及回用建立了多个样板性工程，提供了整体系统设计 , 系统集成，供货安装 , 系统调试运行以及配套技术服务。
未来，公司的膜法水处理工程业务仍将持续推进，而在丰富的工程经验积累下，公司承接工程项目的市场空间将更加广阔，尤其是在工业废水零排放、海水淡化两大领域，赛诺将体现出较强的竞争优势。而热法膜在MBR 工艺上的成功应用，对市政污水处理市场的获取也有较大帮助。
截至目前，赛诺水务拥有在手订单约6 亿元，将对2016-2017 年业绩兑现有较强支撑，此外，公司还有近20 个跟踪项目，期待未来落实正式合同。
4、 天壕的历史：节能环保清洁能源综合服务商，业务稳步发展天壕环境一直致力于将公司打造成为节能环保清洁能源综合服务商，并购赛诺水务前，天壕环境业务主要包括余热利用（节能）、燃气（清洁能源）、环保工程三部分，其中余热利用的节能板块是公司最传统业务，目前仍稳步发展，在净利润占比仍最大；而燃气板块从2015 年并购华盛燃气开始快速发展，未来在公司净利润中占比预计将超过节能板块；环保工程业务占比相对较小，赛诺进驻后，将补足天壕环境环保业务的短板。
目前，节能业务、燃气业务发展均相对平稳，2016 年，节能业务预计将维持1.4 亿左右净利润，而华盛燃气完成1.1 亿对赌业绩并无问题。
5、 “赛诺+天壕”的未来：A 股首个“能源+水”的平台，1+1>2收购赛诺水务完成后，赛诺和天壕将共同打造出A 股首个“能源+水”的平台，而在工业污染治理和节能、以及海水淡化两大领域将充分发挥各自在能源、及水方面的优势，形成协同效应，实现“1+1>2”的良好效果。
未来合作的看点之一：在工业污染治理和节能中的“水电气”一体化综合服务提供。
从赛诺膜应用的工程来看，赛诺水务未来水处理工程的重要方向之一即是工业废水的零排放。而在工业领域，能源和水一直是分不开的问题。赛诺与天壕结合后，将为工业企业提供水、电、气等全方位一体化的综合服务，打开新的工业节能环保市场。而从客户资源来看，天壕在节能时代积累下了大量工业企业客户，这些客户未来都有望成为“水电气”一体化服务业务培育的土壤。
未来合作的看点之二：在海水淡化领域，发挥天壕在节能方面优势、及赛诺的热法膜优势，降低海水淡化成本，推动项目落地，并成为中国海淡龙头。在海水淡化中，能耗是一项重要的核心成本，占总成本的40%。而海水淡化的成本问题一直是制约海水淡化发展的因素之一。目前，在国内海水淡化市场，赛诺已走在行业前列，在国际上，也在中东、新加坡等地有项目突破，其新加坡项目预计有望成为全球最低能耗的海淡示范项目，电耗达到1.95 度。而未来的海淡与节能结合，将是海水淡化成本降低的重要突破，天壕与赛诺的合作正是节能与海水淡化的结合，有望在我国海水淡化、甚至世界海水淡化市场确立竞争优势。
6、 天壕环境结合赛诺水务，新成长空间打开，估值业绩将双提升，上调投资评级至“强烈推荐-A”
天壕收购赛诺水务完成后，将打开公司在环保工程及产品领域的新成长空间。与公司传统业务相比，膜工程及产品业务拥有更大的市场空间、业绩弹性、及更高的估值，因此，天壕环境有望迎来估值和业绩的双提升。不考虑赛诺并购，天壕环境2016-2018 年预计完成净利润分别为2 亿元、3 亿元、4.2 亿元，而按照赛诺水务业绩承诺，2016-2018年，赛诺水务将至少贡献5000 万、7000 万、1 亿元归属净利润，我们预计，赛诺最终有望实现5000 万、8000 万、1.2 亿元净利润，因此，考虑2016 年底完成收购，天壕环境2016-2018 年预计将实现归属净利润约2 亿元、3.8 亿元、5.4 亿元，2016 年按目前7.74 亿总股本，2017-2018 年按增发完成后9.01 亿总股本，对应2016-2018 年EPS分别为0.26 元、0.42 元、0.60 元。我们看好赛诺水务在膜工程及产品上的竞争优势、及天壕赛诺结合后在工业节能环保、海水淡化上发挥的协同效应，上调公司评级至“强烈推荐-A”，按2017 年30 倍PE 估值给予目标价12.6 元。
7、 风险提示：大量资本支出带来利息快速增长吞噬利润；并购增发不能过会的风险；海水淡化市场推进进度低于预期。
