亚星客车(600213)深度研究：老牌车企开启新能源时代

　　投资要点：

    　　受益新能源下游整车环节价值重估。整车企业占据微笑曲线一端，将长期受益中游制造业价格的下降。“牌照”、整车集成能力以及渠道的构建可形成较强的护城河，投资价值凸显。15 年亚星客车新能源汽车销量占比34%，利润贡献占比40%，预计未来仍将进一步提升，公司将长期受益新能源汽车产业链整车环节的价值重估。

    　　15 年扭亏为盈，新能源客车成主要利润增长点。在传统客车需求下滑、新能源客车需求高速增长的背景下，公司紧抓市场爆发机会，大力开拓新能源客车市场。15 年，公司完成客车销售4492 辆，其中新能源客车1521 辆，实现扭亏为盈，新能源客车已成为公司重要的利润增长点。

    　　16 年客车销量稳步增长，目标营收增速超40%。15 年国内6 米以上传统客车销量21 万，扣除近9 万长途用车，约有12 万可用电动客车替代；目前国内公交车存量55 万，其中新能源公交占比15%，替代空间较大，鉴于补贴呈递减趋势，替代有望加速。据控股股东潍柴动力发布的长三角战略，18 年末亚星年销量将达1.5 万，据此推算16 年公司客车销量0.67 万，假设新能源客车销量占比与15 年持平，则对应销量0.23 万。另，16 年公司营收规划29 亿元，同比超40%，预计完成目标为大概率事件。

    　　控股厦门丰泰，开拓高端市场。13 年，公司通过股权变更和增资方式，以0.83亿元收购厦门丰泰51.53%的股权，意在打造高端客车发展平台。后者通过引进海外先进新能源汽车制造技术，以“世界顶级豪华汽车”为标准，打造中国第一个百亿新能源豪华汽车出口基地。丰泰计划18 年末达到年产3000 辆，年产值24 亿元的生产规模。

    　　或存国企改革预期。公司控股股东为潍柴（扬州）亚星汽车有限公司，其隶属于潍柴控股集团、山东重工集团有限公司，而后者被山东省国资委直接管理。预计随着国改配套政策的出台，公司或将受益地方国企改革受益标的。

    　　盈利预测与评级。公司是受益于新能源整车价值重估的小市值客车企业（仅为28 亿元），15 年扭亏为盈，新能源客车成主要利润增长点，预计16 年新能源客车销量仍将稳步增长，目标营收增速超40%。公司控股厦门丰泰，意在开拓高端市场。此外，公司或将受益山东地方国企改革。预计公司16-18年EPS 分别为0.14 元、0.23 元、0.36 元，按照行业平均估值，给予16 年94 倍PE，对应目标价13.16，首次给予“增持”评级。

    　　风险提示。新能源汽车政策调整，客车销量不及预期。