亚邦股份(603188)点评:被忽视的蒽醌染料大寡头 估值安全短中长期逻辑兼备

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:王席鑫/孙琦祥/罗雅婷 日期:2016-07-20

公司是蒽醌结构分散、还原染料国内龙头:公司主要从事染料及染料中间体的生产经营与服务,在染料领域深耕多年,形成了从原材料采购、通过自有设备生产到产品销售的完整产销体系。公司主要产品为蒽醌结构分散染料、还原染料、溶剂染料及染料中间体,拥有200多个品种的染料产品。公司蒽醌分散染料商品产能2 万吨,蒽醌分散染料滤饼产能1.4 万吨,蒽醌还原染料产能6000 吨,蒽醌还原染料滤饼产能8000 吨及5 万吨的染料中间体产能。目前公司蒽醌结构染料的生产规模、技术水平和产品质量均处于国内领先水平,在高品质的蒽醌结构分散染料和还原染料细分市场,公司近几年一直在细分市场占据第一位,尤其在蒽醌分散染料市场公司市占率超过50%,溶剂染料的市场占有率也位居国内前列。

    环保致产品供给受限,价格大涨,未来盈利稳定估值显著偏低:十二五期间,染料行业在供给侧改革方面做得很好,龙头企业都能充分把握市场格局,没有出现大量重复投资,染料产能相对稳定。近年来随着国家对环保的重视,染料及上游中间体行业作为重污染化工行业,面临的环保压力越来越大,部分中小企业因环保和技术不达标等问题,陆续退出市场,行业整体产能下降。并且受16 年9 月份在杭州召开G20 峰会的影响,浙江地区的部分染料及中间体生产厂家将停产数日,进一步限制染料和上游原材料的供给。据卓创网的数据显示,染料价格在16 年3 月份开始上涨,5 月份出现短暂回落后,6 月份又迎来新一轮上涨。公司主营产品60 号蓝(6000 吨/年)、60 号红(5500-6000吨/年)、54 号黄(3000 吨/年)等蒽醌分散染料,目前价格分别为21万/吨、11 万/吨、8 万/吨,较前期价格均有大幅上涨,且价格仍处于涨价趋势当中。

    在环保趋严下行业的集中度有望进一步提升。由于生产染料产生的有机物在水体中分解时消耗大量氧气,造成水体缺氧,致使水体发臭腐败,同时对水体颜色产生视觉污染,因此环保问题一直是染料行业关注的焦点。在环保日益严峻的形势下,环保投入是行业内企业未来较大的支出,公司15 年年报显示,公司15 年在环保方面投入6860 万,增加环保项目投资7900 万元。我们预计部分小企业受制于高昂的环保投入而难以生存,行业集中度将会向大企业进一步集中。目前公司是蒽醌分散染料和还原染料市场当之无愧的龙头,行业的格局非常好,尤其是蒽醌分散染料的每个细分小品种仅有2-4 家竞争对手。新进入者在技术、设备、环保的储备和磨合上至少需要3-5 年的时间,因此短期很难有新的竞争者进入。 从需求端来看,染化成本占服装总成本较低,蒽醌染料由于色彩艳丽、性能优异主要用在中高端市场,随着生活水平的提升和年轻人对色彩的追求,蒽醌染料的市场有较大的提升空间。

    公司未来将加强对外投资与合作,加快对印度、孟加拉等东南亚市场的布局,让产能跟随市场,加快公司国际化进程。

    按照目前染料的价格测算(不考虑后续涨价),未来几年仅染料板块的盈利将稳定在10 亿以上,后续产品价格上涨还存在较大的业绩弹性,目前股价对应的估值在整个染料板块里明显偏低,安全边际足。

    继续布局溶剂染料等产品,有望通过整合重现蒽醌染料的格局:15年公司通过收购道博化工的方式进入溶剂染料市场,溶剂染料主要用于塑料母粒、涤纶纺丝、油墨等的着色使用。据卓创数据显示,目前溶剂染料国内产能占全球市场份额的90%,国内市场大概8-10 亿。后续公司将以道博化工为平台进行溶剂染料的行业整合,未来有望复制蒽醌染料的供给端格局。一旦供给端整合好,公司市占率达50%以上,预计产品的价格还有翻倍甚至更大的上涨空间,整个染料溶剂的市场空间也将相应扩大,有望再造一个亚邦。

    行业供需结构良好,未来整合空间大,目前估值偏低,建议积极关注:1)公司技术优势和环保优势明显,随着环保政策对重污染化工行业影响的扩大,蒽醌染料及中间体供给量将进一步受限,行业集中度进一步提升,价格有望继续上涨,公司作为染料及染料中间体行业龙头,未来将持续受益。2)从需求端来看,蒽醌染料由于色彩艳丽、性能优异主要用在中高端市场,随着生活水平的提升和年轻人对色彩的追求,蒽醌染料的市场有较大的提升空间。3)同时,我们看好公司的整合并购能力,未来溶剂染料行业的成功整合将带来更大的发展机遇。

    4)按照目前染料的价格测算(不考虑后续涨价),未来几年仅染料板块的盈利将稳定在10 亿以上,目前股价对应的估值是整个染料板块里显著被低估的。我们预计公司16-18 年的EPS 分别为1.43、1.75、2.12元,目前股价对应16-18 年PE 分别为15X、12X、10X,给予买入-A评级,目标价30 元。

    风险提示:染料价格上涨不及预期,染料行业格局变差