山河智能(002097)深度研究:打造“制造-租赁-维修”全产业链 飞机租赁及MRO业务优势明显

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:朱金岩/刘振宇/李勇鹏/樊艳阳 日期:2016-06-27

  报告摘要:

      深耕通航制造,拟收购加拿大Avmax,打造“制造-租赁-维修”全产业链山河智能为湖南长沙的一家工程机械领域知名生产企业,在努力发展工程机械产业的同时,基于对世界通用航空发展的了解,山河智能在公司发展初期即已开始介入、布局航空领域。公司参股的山河科技Aurora SA60L轻型运动飞机获得由中国民航局颁发的“型号设计批准书(TDA)”为国内首家通过中国民航该项认证的飞机,控股山河动力,与美国三角鹰发动机公司(DeltaHawk)合作开发现金活塞式航空柴油发动机。

      公司2015年10月13日发布公告,拟收购加拿大Avmax Group Inc. 100%股权,其业务主要为在全球各地经营飞机维护、维修、运行(MRO)服务,以及飞机翻新、租赁和包机业务。完成对Avmax的收购后,山河智能在原有航空器制造的布局基础上,可以借助Avmax的能力和模式,完善其在通航产业链布局,实现核心环节中“研发制造、通航运营、服务保障”的全覆盖,打造通航全产业链。

      Avmax 为具有较完整通航产业链业务的稀缺标的,二手飞机租赁+维修拆解模式优势明显,降低成本及残值风险,实现价值最大化Avmax 公司是目前北美最大的支线飞机租赁和维修公司,是全球拥有最多的Dash-8 / Q Series 和 CRJ 支线飞机的公司Avmax主要从事支线客机租赁,在该市场领域具有有别于其他飞机租赁商的特点, Avmax所拥有的飞机全部为二手飞机, Avmax拥有的飞机虽然机龄长,但是可使用年限仍然很长。Avmax凭借丰富的经验对二手飞机的状况进行评估,然后购入二手飞机,在收购飞机时即可获得二手飞机带来资金折价,使自身具有显著的成本优势。

      除了飞机租赁外,Avmax还具有飞机维修、维护、翻新、大修的能力,因此形成了“收购二手飞机——翻新——租赁——回收——维修后再租赁/拆解零配件销售/整机出售”的独特二手飞机租赁模式,这种模式可以实现二手飞机的价值最大化,并且形成了具有持续性、循环性的、具有核心竞争力的商业模式。

      干支网络衔接为民航发展趋势,未来20 年支线客机千架份近半数通过租赁方式获得

      国内目前支线飞机仅占机队总量的6.38%,而在美国、欧洲等其他成熟航空市场,120座级以下支线飞机保有量分别占机队总量的43%和36%。机场通达性不足、中低流量航班频次过低、机队干线支线飞机结构失衡等,支线航空较为薄弱的现状和对支线航空迫切的需求,为支线航空的发展造就了广阔的潜在市场。2010年至2015年我国支线航线网络建设卓有成效,支线航线网络增加27%,运力增加116%,小型飞机(100座以下的运输飞机)平均日利用率增幅较为明显。据巴航工业预测,我国未来20年70-130座级在役飞机数量将达1020架;庞巴迪航空同时预测,大中华地区未来20年60-100座级、100-150座级飞机交付量将分别为900架和1550架。综合估计未来我国支线飞机市场需求近千架。

      飞机租赁优势明显,可以避免采用购机方式时的巨额投入,通过租赁方式可减轻航空公司融资困难,同时可增强机队结构灵活性,可以有效规避行业周期导致的机队结构性投入过剩。据航升预测,至2018年国内航空公司将机队规模超过3027架,其中约40%采用租赁方式获得。未来航空公司机队结构调整、支线航空的发展,对支线客机租赁需求将持续增长,支线飞机租赁市场也将具有广阔空间。

      飞机MRO 行业壁垒高,Avmax 具有国际水平的资质及技术Avmax公司飞机大修业务取得了TCCA、EASE以及FAA等许可认证,国内主要针对包括DHC 8、Bae 146、CRJ以及相似机型开展维修、维护以及大修业务,相信未来取得CAAC的维修认证并非难事。公司在加拿大、美国等地拥有大型维修基地,在美国建有4条飞机大修检查线以及专门的现代化喷涂厂房,拥有超过500名飞机维护和检修工程师,可以根据需求对机身进行检测、检修、改装服务。

      在资质、能力上,Avmax具备充分的优势,国内MRO资质门槛对Avmax并不构成实质上的限制,对未来Avmax的MRO业务在国内的拓展来说,凭借Avmax资质优势以及Avmax未来对技术人员的支持,可以快速切入国内民航维修行业,在行业内具有强劲的竞争力。尤其值得注意的是,航电系统的维修需要很长时间的技术积累才能具备相应的能力,一般MRO企业很少具备这样的能力。Avmax在航电系统维修维护方面具有独特优势,其具备针对飞行控制系统、通话记录仪、飞行仪表、陀螺仪等部件的维护和修复能力,可以在MRO市场竞争中,发挥航电系统维修维护的能力,实现其业务拓展。

      六、盈利预测

      不考虑并购Avmax及增发,公司工程机械主业16年呈回暖态势,若结构调整有效,亏损企业处置继续进行,则预计未来主业明显改善,预计16-18年EPS分别为0.08、0.11、0.13元。

      考虑Avmax并表及摊薄。Avmax盈利能力较强,14-15年业绩增速达35.7%,假设未来3年仍保持30%的业绩增速,根据山河智能与Avmax业绩交割支付条款,16-18年预计Avmax盈利分别为2.33亿、3.03亿、3.93亿人民币, 16-18年股权交割比例为60%、73.33%、86.66%。但16年60%股权交割是分别在6月、10月交割49%及11%,因此预计16年全年并表比例约为26%左右(6月底49%股权交割并表6个月,10月底11%股权并表2个月),考虑此次增发后摊薄16-18年EPS为0.11、0.28、0.40元,给予强烈推荐评级。

      风险提示:

      收购风险、主业盈利未出现改善、Avmax盈利不及预期。