尔康制药(300267)：警方查获亿粒毒胶囊 淀粉胶囊大势所趋

　　投资要点：

    　　事件：

    　　据人民网浙江在线新闻：近日，浙江台州天台县公安局破获一起生产、销售毒胶囊案件，捣毁生产窝点1 个、生产线4 条和仓库5 个，现场查获可疑空心胶囊1595 箱和206 袋，共计1.36 亿粒，涉案金额达135 多万。

    　　点评：

    　　毒胶囊事件层出不穷，淀粉胶囊替代空间巨大。2012 年轰动全国的毒胶囊事件仍历历在目，虽然相关部门已加强监管，但毒胶囊事件仍层出不穷。尔康制药的羟丙基淀粉空心胶囊以东南亚盛产的木薯为原料、改进工艺生产，原料成本低廉，除具备口感好、无异味、符合素食主义习惯、交联反应轻等优点，而且无铬超标风险，技术门槛极高，目前国内只有尔康制药能够生产，不容易造假。我们认为，淀粉胶囊对明胶胶囊具有很好的替代性，替代空间巨大。

    　　空心胶囊方面，我们估计国内每年空心胶囊使用量在2000 亿粒/年左右，人均150粒左右，全球空心胶囊用量在10000 亿粒/年左右，增速快于药品，约为5%。公司目前逐渐打开国际市场，基于空心胶囊对明胶胶囊的替代优势，我们预计未来尔康制药的淀粉空心胶囊可能占据约10%市场份额，即1000 亿粒，为当前尔康制药募集资金拟建产能，以0.045 元/粒计算，则为45 亿元，目前毛利率约85%，贡献利润巨大。

    　　改性淀粉方面，我们估计公司去年改性淀粉销售量4000 吨左右，主要销往东南亚、中东等伊斯兰地区，作为淀粉硬胶囊和软胶囊原料。公司目前募集资金建设年产3 万吨改性淀粉项目，公司此举可进一步拓展下游渠道，考虑到下游需求强劲，我们认为公司未来能销售所产改性淀粉。如按1.7 万美元/吨计算，贡献收入超过30 亿元，目前毛利率接近80%，对业绩拉动巨大。

    　　辅料政策变革 利好辅料龙头企业。目前CFDA 密集出台的关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。

    　　我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。尔康制药作为国内辅料龙头企业，批文齐全，全国约1300 个辅料批文，尔康制药批文超过120 个；技术先进，为国家药用辅料工程技术研究中心；资源丰富，公司位于临床试验资源丰富的湖南。除了改性淀粉、淀粉胶囊快速增长，一致性评价、关联审批等政策直接让龙头龙头企业受益。

    　　我们预计2018 年国内辅料市场规模为500 亿元，若传统辅料能占据10%的市场份额，则尔康制药传统辅料能做到50亿元收入，未来毛利率能做到40%左右，成为尔康制药另一强劲增长点。

    　　一季度业绩继续高增长 胶囊制剂放量可期。一季报公告实现收入5.09 亿元，同比增长73.18%，归母净利润1.68 亿元，同比增长73.18%，改性淀粉继续保持高增长，估计收入9000 万元，成品药估计收入1 亿元左右，小品种辅料收入超过5000 万元，成品药、小品种辅料毛利率在60%以上，以上三项为公司一季度主要增长点。公司目前取得了阿莫西林、盐酸雷尼替丁、非诺贝特等淀粉胶囊药品补充申请批件，胶囊制剂放量可期，将成为公司新的强劲增长点。

    　　投资建议。我们预计16-18 年EPS 分别为0.44 、0.57、0.72 元，考虑到可比公司2016 年PE 介于24-84 倍，公司为辅料行业龙头，基于此我们给予公司40 倍PE，目标价17.60 元，维持“增持”评级。