中国核建(601611)新股定价：核电工程建设王牌军

　　核电工程建设王牌军：公司是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，代表了我国核电工程建设的最高水平，是该领域的王牌军。目前主营业务包括军工工程、核电工程及工业与民用工程，2015 年收入占比分别为6.9%/27.9%/61.4%。公司2015 年收入409.7 亿元（YoY-8.55%），近五年CAGR 为13.39%，归母净利润为7.98 亿元（YoY+19.7%），近五年CAGR 为19.91%。

    　　公司控股股东为中国核建集团，发行前持股79.20%。

    　　我国核电发展潜力巨大，逐步迎来建设高峰，工业及民用工程市场预计保持稳定增长：根据国际原子能机构数据显示，截至2015 年末，全球共有14 个国家和地区核电比重超过20%，我国核电占比仅为3.01%，低于印度、巴基斯坦等国，在核电国家中处于较低水平，存在巨大发展空间。根据《2016 年BP 世界能源展望》的数据显示，2015-2020 年，中国核电发电的CAGR 为15%，2020-2035 年，CAGR 为10.5%。2015 年后中国将逐步迎来核电开工建设的高潮，高峰时段预计将同时在建约40 台机组。根据相关规划，我们预测未来五年核电总投资可达5000亿元。到2020 年，我国核电投资可以达到1230 亿元，2015-2020 年CAGR 为14.7%。

    　　2015 年我国固定资产投资增速为9.9%，十三五期间政府制定GDP 平均增速目标为6.5%，为达到这一目标，预计未来五年固定资产投资CAGR 为8%-10%。

    　　公司竞争优势有：1、核电工程建设能力和技术水平处于世界领先水平。公司在行业内具有三十年经验积累，拥有自主化建造能力。截至2015 年底，全球核电机组在建66 台，公司承担27 台，占40.91%。2、军工及核电行业性质构筑天然壁垒。3、管理团队和技术人才队伍实力雄厚。公司建立了全球唯一一家核电建设国际培训机构——ICTC，构筑了完善的人才培养体系。

    　　未来成长驱动因素有：1、公司依托军工工程和核电工程领域的实力和积累，向工业与民用工程市场发展，特别是技术要求较高的领域，如机电安装、大件吊装、风电工程等。2、一带一路战略持续推进，公司积极挖掘海外核电和非核工程业务，海外业务存较大成长空间。3、在PPP 项目加速落地的背景下，公司也将转变业务模式作为未来发展重点。凭借着公司极强的项目管理能力，多元融资渠道以及较强的品牌优势，有望充分把握PPP 模式推广的大潮。

    　　询价及估值建议： 我们预测公司2015/2016/2017 年发行摊薄后EPS 为0.33/0.36/0.40 元，公司合理二级市场价格区间为5.94-6.6 元（对应16 年18-20 倍PE）。公司拟募集资金加预计发行费用为20.21 亿元，预计发行不超过5.25 亿股，在不安排老股转让、没有超募且足额发行情况下，对应发行价格预计为3.85 元。

    　　此价格对应2015 年扣除非前后孰低净利润摊薄后PE 为17.3 倍，超过5 月18 日中证指数有限公司发布的建筑行业（E）最近一个月静态平均市盈率15.89 倍，如根据行业平均市盈率计算发行价为3.53 元。如公司按原时间计划发行，预计实际募集资金会做相应缩减。

    　　风险提示：国家核政策调整风险，宏观经济下滑风险。