花园生物(300401)一季报点评：维生素销量大幅增加 毛利率同比下跌

　　事件： 公司发布 2016 年一季报， 一季度公司实现营业收入 6117.8 万元，同比增加 77.92%，实现归属于上市公司股东的净利润 421.6 万元，同比降低 36.77%，折合基本每股收益 0.02 元。

    　　点评：

    　　维生素销量大幅上升，毛利率下跌。 公司维生素 D3 系列产品收入占主营业务收入的比例超过 90%，维生素 D3 销售价格及其主要原材料胆固醇、羊毛脂采购价格的波动对公司业绩影响巨大。 2016 年一季度， 维生素 D3 的价格探底回升，但由于价格在低位徘徊时间较长， 导致报一季度公司维生素 D3 销售均价同比下降 44.73%。 同时，为配合首发募投项目（羊毛脂项目）的建设，公司胆固醇车间自 2014 年下半年以来停产，使得公司维生素 D3 产品使用进口原料生产，采购成本高于自产成本，导致产品成本较上年同期上升，利润较上年同期有所下降。此外，随着第三季度公司羊毛脂综合利用项目和年产 100 吨饲料级 25-羟基维生素 D3 项目的陆续投料生产，新增固定资产折旧将增加一季度的营业成本。 受以上因素影响， 一季度公司销售毛利率同比大幅下降 30.25 个百分点至 25.88%， 而与此同时，公司产品销量大增，导致营业收入同比增加 77.92%。

    　　募投项目投产，打开利润空间。 公司 IPO 募投项目——“羊毛脂综合利用项目”和“年产 100 吨饲料级 25-羟基维生素项目”于 2015 年 12 月建成投产， 实现销售利润。“ 羊毛脂综合利用项目”使 NF 级胆固醇产能由 80 吨扩大到 200吨， 同时增加了副产品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸异丙酯等羊毛脂衍生品。 满足了公司每年 100 吨左右的胆固醇需求，同时剩余的 100 吨胆固醇产能可用于销售。 2015 年公司胆固醇业务实现营业收入 610.4 万元，同比增加 358.49%， 实现毛利润 329.32 万元，同比增加 209.9%， 其他羊毛脂产品业务实现营业收入 672.2 万元和毛利润 118.96 万元。此外，“年产 100 吨饲料级 25-羟基维生素 D3 项目” 的投产使 25 羟基-维生素 D3 原业务为公司贡献了 902.3 万元的营业收入和万元的毛利润。

    　　维生素 D3 价格止跌企稳， 预期公司即将迎来业绩拐点。 公司是全球维生素 D3 行业龙头企业，规模优势及成本优势明显，拥有一定定价权，未来公司将依托储备项目逐渐向产业链下游延伸，打造维生素 D3 产业链一体化平台。目前胆固醇车间已经复产，维生素 D3 价格止跌企稳，基本面改善迹象明显，募投项目已于 2015 年 12 月投产， 2016 年公司业绩将迎来拐点。

    　　盈利预测及评级： 我们预计公司 2016-2018 年的营业收入分别达到 3.14 亿元、4.25 亿元和 5.66 亿元，同比增长 107.86%、和 33.30%，归母净利润分别达到 5483 万元、 7557 万元和 1.08 亿元，同比增长 354.06%、 37.83%和 42.43%，加

    　　年 EPS 分别达到 0.30 元、 0.42 元和 0.59 元，对应 2016 年 04 月 29 日收盘价（26.49 元/股）的动态 PE 分别为 88 倍、 64 倍和 45 倍， 维持“ 增持”评级。

    　　风险因素： 业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素 D3 产品价格大幅波动。