海南航空(600221)点评：高杠杆、隐性资产与战略透明度

　　本报告导读：

    　　海航的战略不透明导致难以成为长期投资品种。但多年来的进取战略幸遇了航空超级周期和低利率，其高增长、隐性资产和1 倍PB，提供了确定性较高的短期投资窗口。

    　　投资要点：

    　　低估值、高质量与不透明。一季度收入、归母净利、扣非净利和经营净现金流同比增速为11%、56%、59%和64%，公司长期执行的超常规增长战略，在低油价和低利率环境中取得了超出我们预期的成果,上调2016/17年EPS 为0.33/0.43 元（原预测0.32/0.36 元），如定增完成全面摊薄EPS为0.24/0.31 元。目前PB 仅1 倍，综合考虑高增长、低估值和不透明的长期战略，按定增后2017 年14 倍PE 给予目标价4.34 元，维持“增持”。

    　　高杠杆战略幸遇低利率。2015 年之前我们长期未能覆盖海航，重要原因之一是我们难以评估其高杠杆战略产生的财务风险。从一季报观察，单季度58 亿的经营净现金流以及低利率大大降低了财务风险。一季度筹资活动净现金流从2015 年一季度的-23 亿，改善至正6 亿元。如果定增能够完成，将具备超过市场预期的资产并购扩张能力。

    　　激进战略、超级周期与战略透明度。多年来海航集团的激进扩张战略引发了许多符合逻辑的担忧，但航空业当下的“超级周期”似乎在印证其战略的前瞻性，尤其是地方合资战略揽获具长期价值的时刻资源。公司过往的承诺出现过变更的现象，并且未能提供必要的战略透明度。因此，我们目前仍难以把海航看作一个长期投资的品种。

    　　隐性资产价值有望逐步体现。公司按成本法记帐的西部航空和首都航空等资产近年来运力扩张迅速，时刻价值逐步体现。随着海航集团乃至整个业界航空与旅游板块的融合，隐性资产的价值有望逐步体现。

    　　风险提示：航空业供求波动、汇率油价波动、承诺变更与集团杠杆风险。