雅戈尔(600177)年报及季报点评：全渠道战略下服装业绩企稳 地产开发及产业投资推动利润快速增长
年报及一季报点评：
1. 雅戈尔发布2015 年报：
2015 年公司实现营业收入145.27 亿元，同比下降8.65%，实现归母净利润43.71 亿元，同比增长38.23%。2015 年公司每10 股派发8 元现金股利，派息率为40.82%；按照当前股价计算，股息率为5.27%。
2. 雅戈尔发布2016 年一季报：
2016 年第一季度，公司实现营业收入55.58 亿元，同比下降11.41%；实现归母净利润24.47 亿元，同比增长76.30%；实现扣非后净利润12.31亿元，同比上升63.27%。一季度净利润上升主要由于（1）结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升，实现扣费净利润10.39 亿元，同比上升213.22%；（2）以及2016 年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产，产生投资收益12.42 亿元，占2016 一季度投资收益的78.01%。
二、我们的观点
1. 品牌服饰板块：推进O2O 战略和全产业链布局，去库存致使毛利率下滑。
在国内经济增速放缓，服装类零售消费持续下滑的大背景下，雅戈尔布局大会员全渠道运营模式，积极推进“O2O 平台建设”。公司2015年品牌服装收入达到42.33 亿元，同比提升2.43%。由于消费市场不景气，在去库存压力下产品降价，毛利率有所下滑，2015 年品牌服装毛利率为64.88%，比去年减少3.73pp，主要是主品牌雅戈尔毛利率下降了3.70pp至65.17%。
2016 年一季度由于市场需求的持续疲软以及公司去库存的继续，服装类实现收入0.32 亿元，净利润2.08 亿元，分别同比下滑12.03%以及28.12%。
公司为服装业务制定了“4 个1000”的战略发展规划，希望在未来五年左右的时间内，发展1,000 万名年消费额在1,000 元以上的活跃会员、1,000 家年销售额在1,000 万元以上的营销平台。雅戈尔实施O2O 及“4 个1000“战略的具体措施包括：
（1）落实“开大店、设大厅”的平台战略，优化渠道结构，推广会员规模发展。截止2015年底，雅戈尔各品牌网点个数3,237 个，较年初增加155 个；营业面积349,323 平方米。其中直营网点数量为2,770 个，包括自营网点925 个和商场网点1,845 个。电商业务方面，新开通1 号店、苏宁易购、工行融E 购、亚马逊、淘宝C 店等网上销售渠道，并整合线上线下资源开展联合推广。品牌会员增长迅速，截止2015 年底，雅戈尔龙马·汇会员达到209.89 万人，会员消费金额22.99 亿元，占比达46.32%。
（2）全产业链的布局助力O2O 推进。一方面，公司巩固自有产业链的协同优势：2015年毛纺企业顺利搬迁至嵊州工业园，下一步产能将向珲春基地转移，未来将形成宁波为研发定制中心、珲春为成本规模中心的双向驱动产业集群，打造柔性产业链。另一方面，公司拓宽与外部供应链的合作，邀请上下游92 家供应商探索创建服装供应链产业联盟。
（3）公司库货去化卓有成效：2015 年底品牌服装期末存货17.52 亿元，同比减少7.45%。
公司充分利用自营渠道的快速反应和协同优势，及时分析销售中的缺货、滞销等情况，采取追单产品调剂、季节性产品调剂、常规货源调剂、价值营销等手段加以平衡调整，提升产品发销率，有效降低库存。除了降低价格和拓展渠道以外，公司还在2015 年成立商品部，初步搭建完成产品全程跟踪管理框架，及时对缺货和滞销情况加以分析调整。
2. 地产板块：净利润翻三番，源于房价上涨和纺织城地块收储。
2015 年房产市场形势有所好转，公司实现了去库存与增效益并重，地产业务收入94.83亿元，同比减少10.74%；实现净利润10.18 亿元，同比增长733.46%。净利润大幅上升的的原因除房价上涨外，还由于本期纺织城地块被宁波市鄞州区土地储备中心收储，收购补偿费为11.6 亿元，实现净利润5.77 亿元。
2016 年Q1，公司实现太阳城四期等项目交付，实现营收44.19 亿元，同比下降11.04%。
由于报告期内结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升，实现扣费净利润10.39 亿元，同比上升213.22%。
截止2016 年Q1，公司账上房地产板块预收账款为68.23 亿元，由于太阳城等两个项目的完工，预收款项较15 年年末下降29.34%。截止2016 年Q1 公司自营在建项目6 个，在建面积53.51 万平方米；合作在建项目3 个，在建面积63.25 万平方米。公司拥有7 宗土地储备，拟开发建设面积107.38 万平方米。地产开发业务期末存货为120.80 亿元，同比减少22.83%。
原因是公司在上海、杭州和宁波区域加快了库存去化，谨慎扩张，新开盘项目仅有2 个。
同时，公司在房产板块与万科物业确立了战略合作关系，未来公司新开发项目及已交付高端项目将全面引入万科物业服务。除传统住宅业务开发外，公司还在探索养老地产的开发和盈利模式，地产业务与公司正在布局的大健康、大金控领域产生的协同效应值得关注。
3. 投资板块：继续由金融投资向产业投资转型，与中信股份开展战略性合作。
2015 年，公司对外股权投资总额为208.93 亿元，比上年同期增长168.57 亿元。投资板块实现投资收益34.38 亿元，净利润27.27 亿元，同比增长12.46%，占公司归母净利润的53.24%。
2015 年至今，公司继续由金融投资向产业投资转型，一方面继续根据市场情况调整金融资产结构，另一方面把握机会加快产业投资布局。
（1）截止2016 年Q1 公司账面可供出售金融资产共计246.6 亿元。2015 年公司认购中信股份新股并从二级市场购入中信股份股权，合计持有中信股份14.55 亿股，占比4.99%；截止16 年Q1 账面价值143.0 亿元(占总资产的比例为22.5%），投资成本170.6 亿元，合11.7 元人民币/股（2016 年4 月29 日中信股份股价约合9.46 元人民币/股，目前账面浮亏19.1%）。
公司合作伙伴中信股份目前的业务覆盖金融业、资源能源业、制造业、房地产及基础设施业、工程承包业等，有望与公司产生协同效应。2015 年中信股份实现营业收入2213.77 亿元，净利润350.29 亿元，目前市值为2758 亿元，对应市盈率约为7.9X。
同时15 年公司减持中国平安、浦发银行、金正大等股权，共产生投资收益23.06 亿元，较上年同期增加8.25 亿元，增幅为55.74%。
（2）截止2016 年Q1 公司账上长期股权投资共计69.6 亿元。公司对联营企业宁波银行追加投资3.49 亿元，2015 年底股权账面值为48.28 亿元；公司持有的汉麻产业股权2015 年底账面值为6.21 亿元。其中，汉麻产业于2015 年完成重大资产重组并更名为联创电子，2016年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产，产生投资收益12.42 亿元，占2016 一季度投资收益的78.01%。
三、投资建议：
公司当前市值为388 亿元，考虑到汉麻产业会计核算方法变更以及房地产利润的大幅上升，公司16 年净利润仍有望达到40 亿，对应PE9.7X。公司于今年4 月14 日完成定增，增发价15.08 元/股，增发金额50 亿元，目前（4 月29 日）股价为15.18 元/股。
公司在服装主业上凭借出色的产品品质和口碑以及主动调整门店存货的战略有望继续稳定发展，房地产业务则收益于近期房价的大幅上涨16 年业绩有望出现大幅上升，在投资业务上与中信股份的合作在今年有望全面展开。公司作为行业内的白马公司估值较低，股息率高（超过5%），业务稳定，我们继续维持“推荐”评级。
